سازوکارهای بحران بدهی حاکمیتی: چگونه زلزله ونزوئلا فروش اوراق قرضه را تسریع و بازسازی بدهی را به تأخیر انداخت

زلزله‌های دوقلوی ۲۴ ژوئن ۲۰۲۶ که سواحل شمالی ونزوئلا را لرزاندند، ضربه‌ای انسانی ویرانگر وارد کردند، اما همچنین شوک فوری را در بازارهای نوظهور جهانی ایجاد کردند. پیش از این لرزش‌های ۷.۵ و ۷.۲ ریشتری، این کشور در حال آماده‌سازی برای آغاز بزرگترین بازسازی بدهی حاکمیتی در تاریخ مدرن بود. اکنون، آن عملیات مالی حساس به هرج و مرج کشیده شده است.[4]

بازارهای مالی به سرعت به این رویداد لرزه‌ای واکنش نشان دادند. اوراق قرضه حاکمیتی ونزوئلا، که در ماه مه با خوش‌بینی محتاطانه سرمایه‌گذاران به بالای ۵۵ سنت در هر دلار رسیده بود، به طور ناگهانی به زیر آستانه ۵۰ سنت عقب‌نشینی کرد. این فروش گسترده نشان‌دهنده یک محاسبه مجدد اساسی توسط سرمایه‌گذاران بدهی‌های بحران‌زده است: جدول زمانی بازپرداخت طولانی‌تر شده و ارزش نهایی بازیافت اوراق قرضه احتمالاً کاهش یافته است.[6]

برای درک سازوکار این فروش، باید به مقیاس عظیم تعهدات ونزوئلا نگاه کرد. ممیزی‌های در حال انجام، مجموع بار بدهی عمومی را تقریباً ۲۴۰ میلیارد دلار یا حدود ۲۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی پیش‌بینی شده کشور برای سال ۲۰۲۵ تخمین می‌زنند. این رقم از بازسازی بدهی ۲۰۰ میلیارد دلاری یونان در سال ۲۰۱۲ فراتر رفته و آن را به چالشی بی‌سابقه در امور مالی حاکمیتی تبدیل کرده است.[1][2]

حجم بدهی بسیار تکه‌تکه است. این بدهی شامل اوراق قرضه سنتی دولتی، بدهی‌های صادر شده توسط شرکت نفت دولتی PDVSA، فاکتورهای پرداخت نشده تأمین‌کنندگان، وام‌های دوجانبه از کشورهایی مانند چین و روسیه، و میلیاردها دلار غرامت تعیین شده توسط دادگاه برای دارایی‌های شرکتی مصادره شده است. هماهنگی این پایگاه متنوع طلبکاران خود یک کار عظیم بود؛ اکنون زلزله اساساً محاسبات زیربنایی را تغییر داده است.[2]

تمایز بین اوراق قرضه حاکمیتی دولتی و اوراق قرضه PDVSA یک لایه پیچیدگی حقوقی اضافه می‌کند. در حالی که بدهی دولتی توسط اعتبار کامل و تعهد دولت پشتیبانی می‌شود، اوراق قرضه PDVSA به دارایی‌های عملیاتی شرکت ملی نفت گره خورده است. طلبکارانی که اوراق قرضه PDVSA را در اختیار دارند، اغلب تلاش می‌کنند دارایی‌های بین‌المللی شرکت، مانند درآمدهای صادراتی یا پالایشگاه‌های خارجی را توقیف کنند، که این امر هرگونه تسویه یکپارچه را دشوار می‌سازد.[2][6]

هنگامی که یک کشور حاکمیتی بدهی خود را بازسازی می‌کند، این فرآیند به «تحلیل پایداری بدهی» (DSA) وابسته است. این مدل اقتصادی محاسبه می‌کند که یک کشور تا چه حد می‌تواند به طور واقع‌بینانه بدهی خود را پرداخت کند، در حالی که عملکردهای اساسی دولت و رشد اقتصادی را حفظ می‌کند. ویرانی فیزیکی ناشی از زلزله – با برآوردهای اولیه خسارت بین ۶.۷ میلیارد تا بیش از ۱۰ میلیارد دلار – ورودی‌های DSA را به شدت تغییر می‌دهد.[1][2]

نقش صندوق بین‌المللی پول (IMF) در این سناریو به طور منحصر به فردی محدود شده است. برخلاف بازسازی‌های سنتی که در آن صندوق بین‌المللی پول اصلاحات مالی سختگیرانه‌ای را در ازای وجوه نجات دیکته می‌کند، حساسیت‌های سیاسی پیرامون انتقال اخیر دولت ونزوئلا به این معناست که انتظار می‌رود صندوق نقش مشاوره‌ای محدودتری ایفا کند. در عوض، دولت مشاوران مالی بین‌المللی خصوصی را برای ساختن مبنای پایداری بدهی خود به کار گرفته است.[2]

یک بلای طبیعی ذخیره سرمایه را از بین می‌برد، عملیات تجاری را مختل می‌کند و درآمد مالیاتی را نابود می‌سازد، دقیقاً زمانی که هزینه‌های دولت باید افزایش یابد. برای ونزوئلا، اولویت فوری از مذاکرات با طلبکاران به بازسازی اضطراری تغییر یافته است. دلسی رودریگز، رئیس‌جمهور موقت، اخیراً فعال‌سازی یک صندوق ۲۰۰ میلیون دلاری را اعلام کرد که از دارایی‌های کشور در صندوق بین‌المللی پول برداشت شده است تا زیرساخت‌های عمومی و مسکن بازسازی شوند.[3]

این تغییر مسیر سرمایه، واکنش بازار اوراق قرضه را توضیح می‌دهد. در بحران بدهی حاکمیتی، مفهوم «نیازهای مالی ناخالص» حکم می‌کند که یک کشور باید سرمایه کافی برای حفظ عملکرد اقتصاد خود را قبل از پرداخت به طلبکاران قدیمی تأمین کند. هر دلاری که برای بازسازی پل‌ها، بیمارستان‌ها و شبکه‌های برق فروریخته در لاگوایرا و کاراکاس لازم است، دلاری است که نمی‌تواند برای پرداخت بدهی ۲۴۰ میلیارد دلاری استفاده شود.[6]

علاوه بر این، اوراق قرضه قدیمی‌تر ونزوئلا فاقد «بندهای فاجعه» مدرن هستند که به طور رسمی به عنوان ابزارهای بدهی مشروط به وضعیت (State-Contingent Debt Instruments) شناخته می‌شوند. در سال‌های اخیر، برخی از کشورهای آسیب‌پذیر اوراق قرضه‌ای صادر کرده‌اند که به طور خودکار پرداخت بدهی را در صورت وقوع یک بلای طبیعی تأیید شده متوقف می‌کند. از آنجا که بدهی قدیمی ونزوئلا فاقد این مقررات است، نکول مطلق باقی می‌ماند و طلبکاران هیچ سازوکار ساختاریافته‌ای برای جذب شوک ندارند.[6]

تأخیر در بازسازی، پیامدهای ثانویه عمیقی برای اقتصاد ونزوئلا دارد. حل و فصل بدهی نکول شده پیش‌شرطی برای ورود مجدد کامل کشور به بازارهای سرمایه جهانی و جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در مقیاس بزرگ است. بدون یک پروفایل بدهی عادی شده، شرکت‌های بین‌المللی همچنان برای تعهد میلیاردها دلار مورد نیاز برای مدرن‌سازی زیرساخت‌های نفتی فرسوده PDVSA یا توسعه بخش معدن کشور مردد خواهند بود.[4]

تولید نفت همچنان متغیر حیاتی در هر معادله بازپرداخت آینده است. پایانه‌های صادراتی ونزوئلا، از جمله مرکز کلیدی در پوئرتو کابلو، تا حد زیادی از شدیدترین آسیب‌های لرزه‌ای در امان ماندند و امکان ادامه فرآوری نفت خام را فراهم کردند. از آنجا که درآمدهای نفتی منبع اصلی ارز سخت دولت است، سرعتی که PDVSA می‌تواند تولید را افزایش دهد، مستقیماً ارزش بازیافتی ارائه شده به دارندگان اوراق قرضه را در برگه شرایط بازسازی نهایی دیکته خواهد کرد.[4]

با وجود این عقب‌نشینی، سازوکارهای بازسازی در نهایت از سر گرفته خواهند شد. این فرآیند مستلزم آن است که طلبکاران یک «کوتاهی» (Haircut) قابل توجه را بپذیرند – کاهش دائمی در اصل یا بهره بدهی. زلزله تنها اندازه کوتاهی لازم را افزایش داده است. طلبکاران احتمالاً مجبور خواهند شد اوراق قرضه قدیمی و نکول شده خود را با اوراق بهادار جدید با سررسیدهای طولانی‌تر، نرخ بهره پایین‌تر و ارزش اسمی کاهش یافته مبادله کنند.[2][6]

در این میان، بازار اوراق قرضه ونزوئلا تحت سلطه صندوق‌های تخصصی بدهی‌های بحران‌زده خواهد بود. این نهادها اوراق قرضه را با تخفیف‌های شدید – مانند سطوح فعلی زیر ۵۰ سنت – خریداری می‌کنند، با این شرط که توافق بازسازی نهایی، ارزش بازیافتی بالاتری نسبت به قیمت خرید آنها به همراه داشته باشد. برای این سرمایه‌گذاران، زلزله دلیلی برای خروج از بازار نیست، بلکه کاتالیزوری است که قیمت‌گذاری ریسک حاکمیتی را بازنشانی می‌کند.[6]

در نهایت، تلاقی بلایای طبیعی و نکول حاکمیتی، شکنندگی امور مالی بازارهای نوظهور را برجسته می‌کند. حل و فصل بدهی ۲۴۰ میلیارد دلاری ونزوئلا نیازمند هماهنگی بی‌سابقه‌ای بین دولت موقت، صندوق بین‌المللی پول و پایگاه طلبکاران متفرق است. تا زمانی که این اجماع حاصل نشود، بهبود اقتصادی کشور به سازوکارهای پیچیده بازسازی بدهی جهانی گره خورده است.[6]