بار بدهی مایرز: چرا شرکت‌های بسیار مقروض پروژه‌های سودآور را رد می‌کنند؟

در سال ۱۹۷۷ میلادی، استوارت مایرز، اقتصاددان مؤسسه فناوری ماساچوست (MIT)، مقاله‌ای بنیادین در نشریه «Journal of Financial Economics» منتشر کرد که درک بازارهای جهانی را از وضعیت بحران مالی شرکت‌ها دگرگون ساخت. او به شیوه‌ای ریاضی اثبات کرد که یک بنگاه با اهرم مالی بسیار بالا، کاملاً عقلایی عمل کرده و طرح‌های سرمایه‌گذاری پربازده را رد می‌کند و رکود را به رشد ترجیح می‌دهد.[1]

این سازوکار که در ادبیات مالی با عنوان مسئله «بار بدهی» یا سرریز بدهی (Debt Overhang) شناخته می‌شود، نوعی شکست ساختاری شدید در نظام انگیزشی تأمین مالی شرکتی است. هنگامی که تعهدات بدهی یک بنگاه بیش از حد افزایش یابد، منافع مالی پروژه‌های جدید به‌جای سهام‌دارانی که مجوز تخصیص بودجه را امضا کرده‌اند، تماماً به جیب بستانکاران ارشد سرازیر می‌شود.[2][4]

این چرخه نوعی تله جبری ریاضی پیش پای بنگاه‌های بحران‌زده و تیم‌های مدیریتی می‌گذارد. حتی اگر یک طرح توسعه کارخانه یا ارتقای سامانه‌های نرم‌افزاری دارای ارزش فعلی خالص (NPV) کاملاً مثبت باشد، سهام‌داران برای حفظ آخرین باقی‌مانده دارایی خود، به رد این هزینه رأی منفی خواهند داد.[2]

رد این سرمایه‌گذاری از آن رو صورت می‌گیرد که از سهام‌داران خواسته می‌شود بازگشت مالی طرحی را تأمین کنند که خود هرگز از ثمرات آن منتفع نخواهند شد؛ در واقع، سرمایه تازه تنها تعهدات کهنه را جبران می‌کند و در نهایت، همان سهام بی‌ارزش قبلی را برای سهام‌دار بر جای می‌گذارد.[4]

منطق ریاضی سرریز بدهی

برای درک علت این امتناع، ترازنامه شرکت باید دقیقاً از دریچه ریسک نکول و قاعده حق تقدم مطلق بستانکاران ارزیابی شود. وقتی ارزش اسمی کل بدهی‌ها از ارزش کل بنگاه فراتر می‌رود، ارزش سهام عادی عملاً صفر شده و مالکیت سهام‌داران فاقد ارزش واقعی می‌شود.[4]

فرض کنید همین شرکت بحران‌زده با طرح جدیدی روبرو شود که نیازمند ۱۰ میلیون دلار نقدینگی اولیه است و در آینده ۱۵ میلیون دلار بازده قطعی تولید می‌کند. بر مبنای نظریات مرسوم مالی، اجرای این پروژه به دلیل خلق ۵ میلیون دلار ارزش افزوده خالص برای بنگاه و اقتصاد، باید فوراً تصویب شود.[6]

اما واقعیت حقوقی این است که بستانکاران پیشین بر تمامی دارایی‌ها و جریان‌های نقدی شرکت حق تقدم مطلق دارند. اگر حتی با دریافت این ۱۵ میلیون دلار، بنگاه همچنان از نظر فنی ورشکسته باشد، تک‌تک دلارهای این درآمد جدید قانوناً برای تسویه مطالبات قدیمی دارندگان اوراق قرضه تصاحب می‌شود.[4]

در این وضعیت، سهام‌داران ناچارند ۱۰ میلیون دلار سرمایه تازه از جیب خود برای راه‌اندازی طرح تزریق کنند، ولی در عمل صفر دلار عایدی به دست می‌آورند. در نتیجه، منطقی‌ترین انتخاب برای سهام‌دار این است که از این سود ۵ میلیون دلاری چشم‌پوشی کند.[6]

تعریف استاندارد عارضه سرریز بدهی به‌روشنی بیان می‌کند: «پیامد انباشت بدهی سنگین این است که هرگونه سود حاصل از طرح‌های سرمایه‌گذاری جدید، عملاً توسط دارندگان بدهی‌های پیشین مصادره می‌شود.» این مصادره عواید، هرگونه انگیزه برای نوآوری یا گسترش عملیاتی را خنثی می‌سازد.[4]

علت امتناع وام‌دهندگان جدید از تأمین مالی

چنانچه سهام‌داران از تأمین مالی خودداری ورزند، مسیر جایگزین ظاهری استقراض ۱۰ میلیون دلار مورد نیاز از یک بستانکار خارجی جدید است؛ اما پدیده سرریز بدهی، کانال‌های اعتباری جدید را درست مانند مسیر عرضه سهام مسدود می‌کند.[2]

یک وام‌دهنده تازه با بررسی طرح متوجه می‌شود که بازده ۱۵ میلیون دلاری برای بازپرداخت اصل و فرع وام او کاملاً کافی است؛ ولی طبق قوانین عمومی ورشکستگی، اولویت تسویه مطالبات بر پایه تقدم تاریخی و ارشدیت بدهی‌ها تعیین می‌شود، نه میزان کارایی سرمایه جدید.[6]

مگر آنکه وام‌دهنده جدید بتواند جایگاهی فوق‌ارشد کسب کند و جلوتر از دارندگان اوراق پیشین قرار گیرد، وام ۱۰ میلیون دلاری او به انتهای صف طولانی طلبکاران منتقل خواهد شد و بستانکاران اولیه پیش از تسویه طلب وام‌دهنده جدید، تمامی بازده پروژه را خواهند بلعید.[4]

مؤسسه تأمین مالی شرکتی (CFI) در این زمینه تشریح می‌کند: «وقتی شرکتی دچار سرریز بدهی است، وام‌دهندگان حاضر به پرداخت اعتبار بیشتر نیستند؛ بانک‌ها حجم بدهی‌های سنگین را مشاهده کرده و نگران نکول اصل بدهی‌های پیشین خواهند بود.»[2]

در واکنش به چنین ریسک ساختاری بالایی، هر وام‌دهنده‌ای نرخ بهره‌ای نجومی مطالبه خواهد کرد تا ریسک خود را جبران کند؛ جهش هزینه سرمایه بلافاصله ارزش فعلی خالص پروژه را منفی کرده و طرح سودآور را پیش از اجرا به خاک می‌سپارد.[2]

پیامدهای مسئله در سطح اقتصاد کلان

تبعات فرضیه مایرز فراتر از اتاق جلسات یک شرکت ورشکسته است. هنگامی که بخش بزرگی از یک اقتصاد زیر بار اهرم مالی سنگین می‌رود، بار بدهی مانند ترمزی خاموش مانع نوسازی صنعتی و احیای کلان اقتصادی می‌شود.[5]

در پی بحران مالی ۲۰۰۸ و پس از بسته‌های حمایتی سال ۲۰۲۰ در دوره همه‌گیری کرونا، بانک‌های مرکزی شاهد رکود طولانی‌مدت در سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها بودند؛ با وجود نرخ‌های بهره نزدیک به صفر، شرکت‌های بسیار مقروض از نوسازی ابزارهای تولید و جذب نیروی جدید سر باز زدند.[6]

شورای ثبات مالی (FSB) در سال ۲۰۲۲ اعلام کرد که حجم بی‌سابقه بدهی شرکتی خطری عمده برای احیای اقتصاد جهانی است و به‌طور مشخص، «کم‌سرمایه‌گذاری توسط بنگاه‌های کارآمد به دلیل بدهی مفرط» را کانون تهدید ثبات مالی معرفی کرد.[5]

این رکود در سطح اقتصاد کلان به وقوع می‌پیوندد زیرا هزاران تیم مدیریتی هم‌زمان تصمیمی عقلایی مبنی بر متوقف ساختن پروژه‌های رشد اتخاذ می‌کنند. با کاهش ناگهانی مخارج سرمایه‌ای در صنایع مقروض، شکاف تولید بالقوه تشدید شده و تقاضای کل سقوط می‌کند.[4]

تحلیل‌گران بازار تأکید می‌کنند: «بار بدهی به دلیل قفل شدن منابع اعتباری و ناتوانی در عرضه سهام جدید، محرک اصلی کم‌سرمایه‌گذاری است.» این کم‌سرمایه‌گذاری مزمن روند ایجاد اشتغال را مختل کرده، نوسازی زیرساخت‌ها را به تعویق انداخته و کل اقتصاد را در برابر تکانه‌ها آسیب‌پذیر می‌کند.[3]

هزینه نمایندگی بدهی در شرایط بحران

اقتصاددانان مسئله کم‌سرمایه‌گذاری را اساساً در دسته هزینه‌های نمایندگی بدهی طبقه‌بندی می‌کنند؛ پدیده‌ای که تضاد منافع بنیادین میان مدیران منصوب سهام‌داران و دارندگان اوراق قرضه را در روزهای بحرانی آشکار می‌سازد.[1]

در شرکت‌های سالم، جهت‌گیری همه ذی‌نفعان در راستای حداکثرسازی ارزش کل بنگاه همسو است؛ اما به‌محض ورود شرکت به کانال بحران، سهام‌داران و طلبکاران وارد نبردی با جمع صفر بر سر بقایای دارایی‌ها می‌شوند.[6]

در این مرحله، سهام‌داران ممکن است دست به قمار زده و پروژه‌های پرریسک با NPV منفی را تصویب کنند؛ زیرا اگر ریسک به بار بنشیند، شاید بدهی تسویه شود و سودی عایدشان گردد، و اگر شکست بخورد، زیان اصلی به طلبکاران وارد شده و سهام‌دار چیزی از دست نمی‌دهد.[3]

پایگاه تحلیل مالی وال‌استریت موجو هشدار می‌دهد: «این شرایط ممکن است شرکت را به سوی تصمیمات بسیار پرریسک سوق دهد که شکست آن‌ها انباشت بدهی‌ها را تشدید می‌کند.» این رفتارِ انتقال ریسک، نقطه مقابل و مخرب کم‌سرمایه‌گذاری ناشی از سرریز بدهی است.[3]

در نهایت، مدیران ارشد توسط مجمع سهام‌داران برگزیده می‌شوند نه طلبکاران. تعهد آن‌ها حفاظت از حقوق صاحبان سهام است، حتی اگر این کار به قیمت فدا کردن کارایی کل بنگاه و رد کردن پروژه‌های با سود قطعی تمام شود.[6]

راهکارهای رهایی از تله بدهی

درمان تله سرریز بدهی، نیازمند بازتنظیم ساختار انگیزشی سهام‌داران و بستانکاران است؛ رویکردی که عموماً از مسیر دردناک تجدید ساختار ترازنامه می‌گذرد. کارآمدترین و الزام‌آورترین شیوه، فرآیند رسمی ورشکستگی در دادگاه است.[4]

تحت چارچوب‌های بازسازی مالی قضایی (نظیر فصل ۱۱ قانون ورشکستگی آمریکا)، قاضی می‌تواند طلبکاران را وادار به پذیرش کاهش اصل طلب (Haircut) یا تبدیل مطالبات خود به سهام کند. این تدبیر، تعهدات مالی را به سطحی پایین‌تر از ارزش واقعی دارایی‌ها می‌رساند.[4]

پس از حذف پایدار بدهی‌های مازاد، سهام‌داران بار دیگر افق بازدهی شفافی پیش روی خود می‌بینند و می‌توانند پروژه‌های جدید با بازدهی خالص مثبت را بدون نگرانی از مصادره منافع توسط بدهکاران قبلی اجرا کنند.[4]

روش دیگر، توافق داوطلبانه طلبکاران خارج از دادگاه برای تعدیل قراردادهاست. اگر وام‌دهندگان دریابند که پافشاری بر وصول تمام و کمال مطالبات مانع فعالیت مجدد بنگاه می‌شود، تخفیف جزئی در طلب را برای ترغیب سهام‌داران می‌پذیرند.[6]

با این حال، رسیدن به اجماع میان صدها طلبکار پراکنده با منافع متضاد بسیار دشوار است. همین ناهماهنگی جمعی موجب می‌شود که سرریز بدهی سال‌ها تداوم یابد و مزیت رقابتی شرکت را مستهلک سازد، در حالی که پروژه‌های پربازده روی میز خاک می‌خورند.[6]

بینش استوارت مایرز در سال ۱۹۷۷ همچنان ستون فقرات مباحث مالی شرکتی است. این اصل به اثبات می‌رساند که ساختار سرمایه بنگاه به هیچ روی خنثی نیست؛ بدهی انباشته با مسدود کردن مسیر رشد عقلایی سهام‌داران، پتانسیل‌های آینده را نابود می‌کند.[1]