بحران املاک تجاری آمریکا از مالکان به سرمایه‌گذاران CMBS منتقل شد؛ برج Aon شیکاگو در کانون توجه

برای اینکه یک آسمان‌خراش تجاری بتواند از موعد سررسید بدهی‌های خود به سلامت عبور کند، ارزش ساختمان و درآمد اجاره آن باید به اندازه‌ای باشد که دریافت وام جدید با نرخ‌های بهره کنونی را توجیه کند. اما در حال حاضر، این معادله برای بسیاری از برج‌های اداری آمریکا دیگر صدق نمی‌کند. بحران املاک تجاری ایالات متحده رسماً در حال انتقال از مالکان املاک به بازار اوراق قرضه است، زیرا میلیاردها دلار وام تبدیل‌شده به اوراق بهادار (CMBS) بدون داشتن مسیر مشخصی برای تامین مالی مجدد، به پایان مهلت خود می‌رسند.[1][4]

کانون اصلی این تغییر فاز، برج نمادین Aon در شیکاگو است. این آسمان‌خراش ۸۳ طبقه که در سال ۲۰۱۵ توسط شرکت 601W با قیمت ۷۱۲ میلیون دلار خریداری شده بود، پس از خروج مستاجران بزرگ و تغییرات گسترده ناشی از دورکاری، شاهد سقوط ارزش برآوردی خود به ۱۹۵ میلیون دلار در ماه مه ۲۰۲۶ بود.[1][2]

هنگامی که وام ۵۳۶ میلیون دلاری این ساختمان در قالب اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن تجاری (CMBS) در ماه ژوئیه ۲۰۲۶ سررسید شد، مالکان درخواست تمدید سه‌ساله آن را ارائه دادند. اما نهاد ناظر و خدمات‌دهنده ویژه این وام، درخواست آن‌ها را همان‌طور که در اسناد ثبت شده است، «به‌طور قاطعانه رد کرد» و بدین ترتیب، فشار مالی و زیان ناشی از آن مستقیماً به سرمایه‌گذارانی که این اوراق بدهی را در اختیار داشتند، منتقل شد.[1]

این رویداد نشان‌دهنده یک تغییر ساختاری در نحوه جذب زیان‌ها در بازار است. به جای آنکه بانک‌ها صرفاً مدت زمان وام‌ها را تمدید کنند (رویه‌ای که به «تمدید و تظاهر» معروف است)، اکنون زیان‌ها در حال حرکت در ساختار سرمایه و رسیدن به دارندگان اوراق CMBS هستند. در ماه اوت ۲۰۲۶، موسسه رتبه‌بندی S&P Global Ratings رتبه هشت کلاس از گواهی‌های مرتبط با صندوق Aon را به دلیل کسری واقعی در پرداخت بهره، کاهش داد.[2][4]

برج Aon یک مورد استثنایی نیست. بر اساس گزارش موسسه Trepp، نرخ نکول اوراق CMBS مرتبط با املاک اداری در آمریکا در ماه اوت ۲۰۲۶ به رکورد ۱۲ درصد رسید که حتی از سطوح ثبت‌شده پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸ نیز فراتر رفته است. تنها در شهر شیکاگو، نزدیک به ۱.۷ میلیارد دلار وام CMBS اداری در سال جاری سررسید می‌شود که ۱.۴۵ میلیارد دلار از آن هم‌اکنون در وضعیت نکول قرار دارد.[1][3]

در سراسر ایالات متحده، ابعاد این بحران بسیار گسترده‌تر است. حدود ۶۴ میلیارد دلار بدهی CMBS با پشتوانه املاک اداری قرار است در سال‌های ۲۰۲۶ و ۲۰۲۷ سررسید شود. از این رقم، نزدیک به ۴۰ میلیارد دلار در حال حاضر در وضعیت نکول، تاخیر در پرداخت، یا در فهرست نظارت ویژه خدمات‌دهندگان قرار گرفته است.[1]

تبعات این وضعیت برای سرمایه‌گذاران جهانی املاک و صندوق‌هایی که پیش‌تر CMBS را به عنوان یک دارایی امن و سودآور می‌دیدند، بسیار چشمگیر است. با توجه به اینکه فدرال رزرو هزینه‌های استقراض را همچنان بالا نگه داشته است، استراتژی سنتی خروج از طریق تامین مالی مجدد برای ساختمان‌هایی که بازده بدهی آن‌ها زیر ۸ درصد است، عملاً مسدود شده است.[3][4]

با نزدیک شدن به سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۶ که به تنهایی شاهد سررسید قطعی ۷۶.۶ میلیارد دلار وام در تمامی انواع املاک تجاری خواهد بود، بازار در حال آماده شدن برای یک بازسازی نسلی است. اکنون دیگر سوال این نیست که آیا این برج‌های اداری نکول می‌کنند یا خیر، بلکه مسئله این است که کدام لایه از سرمایه‌گذاران زیان نهایی را متحمل خواهند شد و چه کسانی برای خرید این دارایی‌های بحران‌زده با قیمت‌های جدید و کاهش‌یافته وارد میدان می‌شوند.[3][4]