منحنی‌های اس (S) و جی (J): معماری پنهان در قیمت‌گذاری قراردادهای ال‌ان‌جی

در آگوست ۲۰۲۲، همزمان با تجربه یک شوک بی‌سابقه عرضه در هاب‌های گاز طبیعی اروپا، قیمت نقدی گاز طبیعی مایع (LNG) به‌طور کامل از بازار جهانی نفت جدا شد و معماری قیمت‌گذاری‌ای را که دهه‌ها بر این صنعت حاکم بود، در هم شکست. در حالی که قراردادهای مبتنی بر هاب در یک واکنش کلاسیکِ منحنی جی (J-curve) به کمبود عرضه، جهشی تصاعدی را ثبت کردند، قراردادهای سنتی مبتنی بر نفت به‌طور مصنوعی توسط یک سقف ریاضی به نام منحنی اس (S-curve) مهار شدند. این واگرایی ساختاری، شکاف آربیتراژی چنان عظیمی ایجاد کرد که نحوه مذاکره بر سر امنیت انرژی را برای همیشه تغییر داد.[6]

تجارت جهانی گاز طبیعی مایع از نظر تاریخی بر قراردادهای بلندمدتِ متصل به نفت خام متکی بوده است؛ میراثی از دهه ۱۹۷۰، زمانی که نفت سوخت رقیب اصلی برای تولید برق در ژاپن محسوب می‌شد. از آنجا که تاسیسات مایع‌سازی به میلیاردها دلار سرمایه اولیه نیاز دارند، توسعه‌دهندگان به جریان‌های درآمدی تضمین‌شده و خریداران به هزینه‌های قابل پیش‌بینی نیازمند بودند. راه‌حل این معادله، یک فرمول قیمت‌گذاری بود که هزینه گاز را مستقیماً به یک شاخص نفت خام (معمولاً نفت خام ترخیص‌شده از گمرک ژاپن یا JCC، و یا برنت) متصل می‌کرد و در یک شیب درصدی که نشان‌دهنده برابری حرارتی بود، ضرب می‌شد.[4]

با این حال، یک رابطه خطی ساده، هر دو طرف را در معرض چرخه‌های شدید کالایی قرار می‌داد. برای کاهش این ریسک، مذاکره‌کنندگان مکانیسم «منحنی اس» را معرفی کردند. همان‌طور که موسسه بیکر (Baker Institute) مستند کرده است، فرمول منحنی اس با ایجاد شکستگی‌های ریاضی در قرارداد، تاثیر قیمت‌های بسیار بالا یا بسیار پایین نفت را بر قیمت ال‌ان‌جی تعدیل می‌کند. اگر قیمت نفت از آستانه خاصی (از نظر تاریخی حدود ۲۵ تا ۴۰ دلار در هر بشکه) پایین‌تر بیاید، شیب خط صاف می‌شود و یک کف قیمتی ایجاد می‌کند که تعهدات بدهی تولیدکننده را پوشش می‌دهد.[1]

در مقابل، اگر قیمت نفت از یک آستانه بالایی (اغلب بین ۹۰ تا ۱۱۰ دلار در هر بشکه) فراتر رود، شیب دوباره مسطح می‌شود. این امر یک سقف قیمتی ایجاد می‌کند که خریدار (شرکت‌های خدماتی) را از هزینه‌های ویرانگر انرژی مصون می‌دارد. وقتی این روند روی نمودار ترسیم می‌شود، خط قیمت حاصل شبیه حرف S انگلیسی است که یک محدوده عملیاتی باثبات و قابل پیش‌بینی را برای بخش عمده‌ای از طول عمر ۲۰ ساله قرارداد فراهم می‌کند. با این حال، حفظ این تعادل نیازمند کالیبراسیون مداوم است. موسسه بیکر با اشاره به دوره‌های تاریخی که در آن دنباله بالایی منحنی اس باعث عدم تطابق میان قیمت ال‌ان‌جی و ارزش آن به عنوان جایگزین فرآورده‌های نفتی می‌شد، خاطرنشان می‌کند: «به نظر می‌رسد قراردادهای ژاپنی بیشترین بازنگری را تجربه کرده‌اند.»[1]

با این وجود، ثبات منحنی اس با ظهور قیمت‌گذاری مبتنی بر هاب، تحت فشار ساختاری قرار گرفت. با تبدیل شدن ایالات متحده به یک صادرکننده مسلط ال‌ان‌جی در اواخر دهه ۲۰۱۰، این کشور قراردادهایی را معرفی کرد که نه به نفت، بلکه به هاب‌های داخلی تجارت گاز طبیعی مانند هنری هاب (Henry Hub) متصل بودند. بازارهای اروپایی نیز به طور مشابه به سمت قیمت‌گذاری مبتنی بر هاب، با محوریت تسهیلات انتقال مالکیت (TTF) در هلند، حرکت کردند. شاخص‌گذاری هاب این نوید را می‌داد که گاز بر اساس بنیادهای عرضه و تقاضای خاص خود قیمت‌گذاری شود، نه بر اساس شاخص نیابتی نفت خام.[5]

در شرایط عادی بازار، قیمت‌های مبتنی بر هاب اغلب با تخفیف نسبت به قراردادهای مبتنی بر نفت معامله می‌شدند و انگیزه‌ای برای فاصله گرفتن از منحنی سنتی اس ایجاد می‌کردند. اما تقاضای گاز طبیعی در کوتاه‌مدت به شدت غیرالاستیک است؛ وقتی دمای زمستان کاهش می‌یابد یا خطوط لوله دچار اختلال می‌شوند، نیروگاه‌ها نمی‌توانند به سادگی خرید سوخت را متوقف کنند. این عدم انعطاف‌پذیری به این معناست که در زمان کسری عرضه، بازارهای نقدی مبتنی بر هاب به صورت خطی رشد نمی‌کنند. در عوض، آن‌ها یک واکنش منحنی جی از خود نشان می‌دهند؛ یک جهش قیمتی تصاعدی و مهارنشدنی، در حالی که خریداران مستاصل برای آخرین محموله‌های موجود قیمت‌ها را بالا می‌برند.[6]

برخورد این دو معماری در جریان بحران انرژی سال ۲۰۲۲ به اوج خود رسید. با فروپاشی حجم خطوط لوله روسیه به اروپا، خریداران اروپایی برای جایگزینی مولکول‌های از دست‌رفته به بازار نقدی هجوم آوردند. قیمت‌های مبتنی بر هاب در TTF در یک منحنی جی شدیداً صعودی، به معادل تقریبی ۷۰ دلار در هر میلیون واحد حرارتی بریتانیا (MMBtu) رسید. در همین حال، خریداران آسیایی که دارای قراردادهای سنتی مبتنی بر نفت با محافظت‌های منحنی اس بودند، گاز را با قیمت تقریبی ۱۵ دلار در هر MMBtu دریافت می‌کردند، چرا که توسط سقف ریاضی فعال‌شده در پی قیمت‌های بالای نفت خام برنت محافظت می‌شدند.[2][6]

این شکاف عظیم میان سقف منحنی اس و قیمت نقدی منحنی جی، یک انگیزه مالی غیرقابل مقاومت برای انحراف محموله‌ها ایجاد کرد. بازیگران سبد سرمایه و معامله‌گرانی که حجم‌های انعطاف‌پذیر ال‌ان‌جی را در اختیار داشتند، دریافتند که می‌توانند جریمه‌های قراردادی ناشی از عدم تحویل به خریداران منحنی اس خود در آسیا را بپردازند، مسیر کشتی‌ها را به سمت اروپا تغییر دهند و گاز را با قیمت نقدی منحنی جی با سودی خیره‌کننده به فروش برسانند. آژانس بین‌المللی انرژی (IEA) خاطرنشان کرد که این پویایی، ارزیابی مجدد و سریع اصلاحات بازار جهانی گاز را ضروری ساخت، زیرا جریان فیزیکی انرژی به جای قدیمی‌ترین قرارداد، از بالاترین سیگنال قیمتی پیروی می‌کرد.[2]

تنش میان منحنی اس و منحنی جی اکنون آینده تامین ال‌ان‌جی را تعریف می‌کند. خریداران در یک دوراهی پیچیده مدیریت ریسک گرفتار شده‌اند. تعهد به یک منحنی اس مبتنی بر نفت، بیمه‌ای در برابر کمبودهای بازار گاز فراهم می‌کند، اما در صورت بالا ماندن قیمت نفت، خطر پرداخت هزینه‌های اضافی در دوره‌های فراوانی گاز را به همراه دارد. در مقابل، قراردادهای مبتنی بر هاب همسویی بنیادینی با بازار گاز ارائه می‌دهند، اما خریدار را در معرض نوسانات ویرانگر منحنی جی در زمان شوک ناگهانی عرضه قرار می‌دهند.[6]

در پاسخ به این شرایط، صنعت به طور فزاینده‌ای در حال پذیرش قراردادهای ترکیبی است. بر اساس تحلیل موسسه ویلمرهیل (WilmerHale)، توافق‌نامه‌های مدرن ال‌ان‌جی اغلب شاخص‌گذاری را ترکیب می‌کنند؛ به این صورت که بخشی از حجم را بر اساس هابی مانند هنری هاب یا TTF، و مابقی را بر اساس شاخص نفت با محافظت‌های منحنی اس قیمت‌گذاری می‌کنند. این رویکرد سبدی تلاش می‌کند تا کارایی پایه رقابت گاز با گاز را به دست آورد، در حالی که یک قطع‌کننده مدار ساختاری در برابر جهش‌های تصاعدی قیمت را نیز حفظ می‌کند.[4]

تکامل این پویایی‌های قیمت‌گذاری همچنین منعکس‌کننده تغییرات سرزمینی در بازار جهانی گاز است. تحقیقات منتشرشده توسط دانشگاه کمبریج و تیلور اند فرانسیس (Taylor & Francis) نشان می‌دهد که چگونه کالایی شدن ال‌ان‌جی در حال در هم شکستن مرزهای خشک منطقه‌ای است. با فعالیت کشتی‌های بیشتر بدون بندهای مقصد ثابت، آربیتراژ میان بازارهای مبتنی بر نفت و مبتنی بر هاب به مکانیسم اصلی تسویه عرضه جهانی تبدیل می‌شود. منحنی اس و منحنی جی دیگر صرفاً فرمول‌های قراردادی نیستند؛ آن‌ها نیروهای گرانشی‌ای هستند که حرکت فیزیکی انرژی جهان را هدایت می‌کنند.[3][5]

در نهایت، دوام منحنی اس به تمایل فروشندگان برای احترام به قیمت‌های سقف‌دار در زمانی بستگی دارد که بازار آزاد بازدهی تصاعدی ارائه می‌دهد. با شتاب گرفتن گذار جهانی انرژی و افزایش تناوب شوک‌های موضعی عرضه، نوسانات منحنی جی در قیمت‌گذاری هاب به طور مداوم یکپارچگی ساختاری قراردادهای سنتی را آزمایش خواهد کرد. مرحله بعدی تکامل بازار ال‌ان‌جی به این بستگی دارد که آیا خریداران و فروشندگان می‌توانند مکانیسم قیمت‌گذاری‌ای طراحی کنند که از افراط و تفریط هر دو معماری جان سالم به در ببرد یا خیر.[6]