ریاضیات نهفته در کانتانگو و بکواردیشن: چگونه منحنی سلف، ذخیره‌سازی نفت را دیکته می‌کند

معامله‌گرانی که نفت فیزیکی را در مخازن ذخیره می‌کنند، زمانی که شیب منحنی سلف رو به بالا است، بازار آتی را به عنوان یک تولیدکننده بازده بدون ریسک می‌بینند که سود تضمین‌شده‌ای را از طریق آربیتراژ قفل می‌کند. در مقابل، پالایشگاه‌ها و مصرف‌کنندگان تجاری دقیقاً همان منحنی سلف را به عنوان یک حق بیمه ریسک در نظر می‌گیرند که تعیین می‌کند آیا توانایی مالی برای انبار کردن موجودی را دارند یا مجبورند روزمره و بدون ذخیره (hand-to-mouth) فعالیت کنند. شکل منحنی آتی — چه در وضعیت کانتانگو (Contango) و چه در بکواردیشن (Backwardation) — دست نامرئی است که جابجایی میلیون‌ها بشکه نفت خام فیزیکی در سراسر جهان را هدایت می‌کند [۳، ۵]. این منحنی یک پیش‌بینی تحت‌اللفظی از قیمت‌های آینده نیست، بلکه یک دفتر کل درنگ‌درنگ (real-time) از محدودیت‌های فیزیکی است [۶].[2]

بازار آتی یک «قیمت واحد نفت» را معامله نمی‌کند. در عوض، ده‌ها قرارداد را برای تحویل در ماه‌های مشخص آینده مبادله می‌کند [۶]. وقتی این قیمت‌ها روی یک نمودار ترسیم می‌شوند، منحنی سلف را تشکیل می‌دهند [۳]. در سپتامبر ۲۰۲۶، بازار در وضعیت بکواردیشن شدیدی قرار دارد؛ به طوری که قرارداد ماه اول وست تگزاس اینترمدیت (WTI) نزدیک به ۹۰ دلار در هر بشکه معامله می‌شود، در حالی که بشکه‌های تحویلی در اوایل دهه ۲۰۳۰ در حدود ۶۰ دلار نوسان دارند [۲]. این شکاف ۳۰ دلاری نشان‌دهنده بازاری است که در اختیار داشتن فیزیکی و فوری را بر تحویل در آینده ترجیح می‌دهد [۲].[2]

بکواردیشن زمانی رخ می‌دهد که قیمت‌های کوتاه‌مدت بالاتر از قیمت‌های آینده باشند، که نشان‌دهنده کمبود فوری است [۲، ۳]. خریداران حاضرند برای تامین نفت فیزیکی در امروز، به جای انتظار کشیدن، مبلغ بیشتری (پریمیوم) بپردازند. این امر یک «بازدهی رفاهی» (Convenience yield) ایجاد می‌کند — یک بازده ضمنی برای نگهداری موجودی انبار جهت تداوم روان فرآیندهای تولید، مانند پالایش [۱]. هنگامی که تنش‌های ژئوپلیتیکی شعله‌ور می‌شوند، مانند اختلالات در تنگه هرمز، با تخلیه عرضه فوری به دلیل خریدهای هیجانی، شیب این منحنی تندتر می‌شود [۶].[1][2]

ساختار متضاد آن کانتانگو است، جایی که قیمت‌های آینده از قیمت نقدی فعلی فراتر می‌روند [۱، ۲]. کانتانگو نشان‌دهنده مازاد عرضه و تقاضای ضعیف کوتاه‌مدت است [۵]. در این محیط، بازار عملاً به مشارکت‌کنندگان پول می‌دهد تا نفت را ذخیره کنند. اگر یک معامله‌گر بتواند امروز نفت خام فیزیکی را به قیمت ۷۰ دلار بخرد و همزمان یک قرارداد آتی برای تحویل در شش ماه آینده را به قیمت ۸۰ دلار بفروشد، یک حاشیه سود ناخالص ۱۰ دلاری را تضمین کرده است [۳].[1][2]

با این حال، این حاشیه سود تماماً سود خالص نیست. معامله‌گر باید «هزینه نگهداری» (Cost of carry) را بپردازد که شامل هزینه‌های انبارداری، بیمه و هزینه سرمایه است [۱]. ذخیره‌سازی فیزیکی در قطب‌های اصلی معمولاً بین ۰.۵۰ تا ۲.۰۰ دلار در هر بشکه در ماه هزینه دارد که به نوع تاسیسات و فشردگی بازار بستگی دارد [۲]. اگر هزینه نگهداری ۶ دلار باشد، معامله‌گر ۴ دلار سود بدون ریسک به دست می‌آورد. این سازوکار آربیتراژ تضمین می‌کند که در یک بازار کانتانگو، نفت مازاد تا زمان تکمیل ظرفیت به مخازن ذخیره‌سازی سرازیر شود [۵].[1]

شدیدترین نمونه کانتانگو در آوریل ۲۰۲۰ رخ داد. با نابودی تقاضای جهانی نفت به دلیل همه‌گیری کووید-۱۹، ظرفیت ذخیره‌سازی در کوشینگ، اوکلاهاما، تا لبه پر شد [۸]. از آنجا که جایی برای قرار دادن نفت فیزیکی وجود نداشت، معامله‌گرانی که قرارداد در حال انقضای می ۲۰۲۰ WTI را در اختیار داشتند، مجبور شدند به خریداران پول بدهند تا نفت را از دست آن‌ها خارج کنند، که این امر قیمت را به رقم بی‌سابقه منفی ۳۷.۶۳ دلار در هر بشکه رساند [۳، ۸]. در همین حال، قرارداد دسامبر ۲۰۲۰ نزدیک به ۳۲ دلار باقی ماند و یک سوپر کانتانگو ایجاد کرد که به هر کسی که مخازن ذخیره خالی در اختیار داشت، پاداش کلانی داد [۳].[2]

بازار بکواردیشن امروز رفتار متضادی را تحمیل می‌کند. نگهداری موجودی فیزیکی زمانی که شیب منحنی سلف رو به پایین است، از نظر مالی تنبیه‌کننده است [۴]. پالایشگاهی که امروز WTI را به قیمت ۹۰ دلار می‌خرد و آن را برای شش ماه نگه می‌دارد، با جریمه سنگینی روبرو می‌شود. بر اساس نرخ بهره فعلی و میانگین هزینه‌های ذخیره‌سازی ۰.۷۵ دلار در ماه، هزینه فیزیکی نگهداری تقریباً ۶.۷۵ دلار به ازای هر بشکه در طول شش ماه اضافه می‌کند [۲، ۴].[3]

اگر قیمت سلف شش ماهه ۸۲ دلار باشد — یعنی ۸ دلار کاهش نسبت به قیمت نقدی — پالایشگاه با انبار کردن نفت به جای خرید به‌موقع آن، عملاً ۱۴.۷۵ دلار در هر بشکه ضرر می‌کند [۴]. این واقعیت ریاضی، مصرف‌کنندگان تجاری را مجبور می‌کند تا موجودی‌های فعلی خود را کاهش دهند و خریدها را به تاخیر بیندازند، که از قضا بازارهای نقدی فیزیکی را در تنگنا نگه می‌دارد و وضعیت بکواردیشن را تداوم می‌بخشد [۴، ۵].[3]

برای سرمایه‌گذاران مالی که با نفت فیزیکی سروکار ندارند، شکل منحنی تعیین‌کننده «بازدهی انتقال» (Roll yield) است. از آنجا که قراردادهای آتی منقضی می‌شوند، یک سرمایه‌گذار که فقط موقعیت خرید (Long-only) دارد، باید قرارداد در حال انقضای خود را بفروشد و قرارداد ماه بعد را بخرد تا موقعیت خود را حفظ کند [۱]. در یک بازار بکواردیشن، آن‌ها ماه نزدیک‌تر را با قیمت بالاتر می‌فروشند و ماه دورتر را با قیمت ارزان‌تر می‌خرند که یک بازدهی انتقال مثبت ایجاد می‌کند [۱]. از سال ۱۹۸۵ تا ۲۰۰۸، نفت خام عمدتاً در وضعیت بکواردیشن قرار داشت و به صندوق‌های شاخص کالای غیرفعال اجازه داد تا عملکرد بهتری نسبت به تحرکات قیمت نقدی داشته باشند [۱].[1]

در مقابل، در یک بازار کانتانگو، سرمایه‌گذار باید قرارداد ارزان‌تر در حال انقضا را بفروشد و قرارداد گران‌تر ماه‌های بعد را بخرد [۱]. این بازدهی انتقال منفی به عنوان یک مانع دائمی برای عملکرد عمل می‌کند. به گفته اریک نورلند، سخنگو و اقتصاددان گروه CME، «از سال ۱۹۸۵، بازار نفت خام حدود ۴۲ درصد مواقع در وضعیت کانتانگو و ۵۸ درصد مواقع در وضعیت بکواردیشن بوده است، که این امر با تفاوت قیمت بین قرارداد ماه اول و قراردادهای شش ماه آینده اندازه‌گیری می‌شود» [۱]. این بدان معناست که صرفاً داشتن یک موقعیت خرید آتی اغلب عملکرد ضعیف‌تری نسبت به تحول واقعی قیمت‌های نقدی نفت دارد [۱].[1]

تغییر بین این دو حالت، یک شاخص پیشرو برای سلامت اقتصاد کلان جهانی و ثبات ژئوپلیتیکی است. اداره اطلاعات انرژی ایالات متحده (EIA) و آژانس بین‌المللی انرژی (IEA) اسپرد فوری (Prompt spread) — تفاوت قیمت بین قراردادهای ماه اول و دوم — را به عنوان یک معیار درنگ‌درنگ از استرس بازار نظارت می‌کنند [۲]. گسترش شکاف بکواردیشن نشان‌دهنده ترس و کمبودهای فوری است، در حالی که تغییر به سمت کانتانگو نشان‌دهنده آرامش خاطر و انباشت موجودی است [۲].

منحنی سلف یک پیش‌بینی تحت‌اللفظی از اینکه قیمت‌ها در آینده کجا خواهند بود، نیست [۶]. این منحنی به عنوان یک دفتر کل درنگ‌درنگ از محدودیت‌های بازار فیزیکی — ظرفیت ذخیره‌سازی، نرخ‌های تامین مالی و ترازهای فوری عرضه و تقاضا — عمل می‌کند [۳، ۶]. تا زمانی که کالاهای فیزیکی به فضای فیزیکی نیاز دارند، تعامل بین کانتانگو و بکواردیشن به عنوان سازوکار بنیادی برای ایجاد تعادل در بازار جهانی انرژی باقی می‌ماند و تعیین می‌کند که آیا بشکه بعدی استخراج‌شده به یک پالایشگاه می‌رود یا به یک غار نمکی [۵، ۸].[2]