نسبت اهرمی بازل ۳: چرا سقف سرمایه غیراوزانی، معاملات اوراق قرضه امن دولتی را فلج کرده است؟

به ازای هر ۱۰۰ دلاری که یک بانک بزرگ به شکل نقد یا اوراق قرضه امن دولتی نگهداری می‌کند، باید دقیقاً همان میزان سرمایه‌ای را ذخیره کند که برای ۱۰۰ دلار بدهی پرریسک شرکتی الزامی است. این سازوکار صلب، واقعیت بی‌رحم نسبت اهرمی بازل ۳ است؛ قاعده‌ای که بدون در نظر گرفتن احتمال نکول، با تمامی دارایی‌ها رفتاری کاملاً یکسان دارد.[1]

طبق مقررات سنتی سرمایه بر پایه دارایی‌های موزون‌به‌ریسک، اوراق خزانه آمریکا یا اوراق قرضه دولتی بریتانیا (Gilt) ضریب ریسک صفر درصدی دارند؛ به این معنا که نگهداری آن‌ها نیازمند اختصاص هیچ سرمایه‌ای نیست. در مقابل، نسبت اهرمی مفهوم ریسک را کاملاً نادیده می‌گیرد و سقفی یکدست بر کل دارایی‌ها اعمال می‌کند. این دگرگونی بنیادین، نحوه تخصیص ترازنامه بانک‌های بین‌المللی را از ریشه دستخوش تغییر کرده است.[1]

این سقف احتیاطی غیراوزانی، مشخصاً با این هدف طراحی شد تا مانع از پنهان کردن اهرم‌های افراطی بانک‌ها در پسِ مدل‌های ریسک داخلی و معیوب شود. اما در عمل، این قانون شریان‌های حیاتی، پرحجم و کم‌حاشیه نظام مالی جهان را تنبیه کرده است؛ ضربه‌ای که بار اصلی آن مستقیماً بر دوش معاملات اوراق قرضه دولتی و بازار توافق‌نامه‌های بازخرید (ریپو) فرود آمده است.[1]

ابعاد این تنگنای ساختاری سرسام‌آور است: حجم بازار اوراق خزانه آمریکا در حال حاضر ۲۹ تریلیون دلار است و پیش‌بینی می‌شود ظرف یک دهه آینده به ۵۲ تریلیون دلار برسد. در حالی که حجم انتشار بدهی‌های دولتی با سرعتی بی‌سابقه رو به فزونی است، فضای ترازنامه‌ای مجاز دلالان اولیه برای خریدوفروش این اوراق با محدودیت‌های شدیدتری مواجه می‌شود.[4]

سازوکار سقف احتیاطی

کمیته نظارت بانکی بازل در سال ۲۰۱۴ نسبت اهرمی را به عنوان ابزاری صریح و شفاف معرفی کرد. این نسبت با تقسیم سرمایه لایه یک (Tier 1) بانک بر کل معیار دارایی‌ها محاسبه می‌شود؛ مخرجی که هم دارایی‌های داخل ترازنامه و هم طیف گسترده‌ای از تعهدات خارج از ترازنامه را پوشش داده و ابعاد واقعی ریسک نهاد مالی را آشکار می‌سازد.[1]

چارچوب پایه بین‌المللی، حداقل نسبت اهرمی ۳ درصد را الزامی کرده است. با این حال، ایالات متحده «نسبت اهرمی تکمیلی ارتقایافته» (eSLR) را به اجرا گذاشت که نرخ ۵ درصدی را برای هلدینگ‌های بانکی دارای اهمیت سیستمیک در سطح جهانی مقرر می‌کند. شرکت‌های تابعه سپرده‌پذیری این بانک‌ها نیز برای تداوم عملیات خود با سقف حتی سخت‌گیرانه‌تر ۶ درصدی دست‌به‌گریبان هستند.[1]

این فرمول یک مانع ریاضی الزام‌آور برای ظرفیت دلالان اولیه ایجاد می‌کند. بانکی که ملزم به رعایت کف ۵ درصدی است، باید به ازای هر ۱۰۰ دلار دارایی، ۵ دلار سرمایه حقوق صاحبان سهام پرهزینه ذخیره کند. این الزام سرمایه‌ای بدون کوچک‌ترین تخفیفی اعمال می‌شود؛ خواه دارایی مذکور سهام پرنوسان شرکت‌های فناوری باشد، خواه ذخایر کاملاً بدون ریسک نزد بانک مرکزی.

این محاسبه ریاضی بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) را برای امن‌ترین دارایی‌ها به کلی دگرگون می‌سازد. بازارسازی اوراق قرضه دولتی کسب‌وکاری با حجم معاملاتی بسیار بالا و حاشیه سود اندک است که فعالیت آن بدون تکیه بر ترازنامه‌های کلان ممکن نیست. کارگزاران برای کسب سود ناگزیرند اسپردهای بسیار باریکی را روی میلیاردها دلار گردش روزانه جذب کنند.[3]

هنگامی که یک بانک ناچار می‌شود برای معامله‌ای با بازده کسری از سنت، سرمایه سهامداری پرهزینه‌ای را مسدود کند، آن تراکنش بلافاصله غیراقتصادی می‌شود. در واقع، نسبت اهرمی عملاً مالیاتی بر امنیت دارایی‌ها وضع می‌کند. در نتیجه، بانک‌ها انگیزه‌ای قوی پیدا می‌کنند تا بدهی‌های دولتی کم‌بازده را رها کرده و به سمت وام‌های شرکتی پرریسک‌تر اما با حاشیه سود بالاتر بروند.[3]

فشار مضاعف بر بازار ریپو

سخت‌ترین ضربه ناشی از این سقف سرمایه‌ای به بازار توافق‌نامه‌های بازخرید یا همان ریپو اصابت کرده است. معاملات ریپو در واقع وام‌های کوتاه‌مدت با وثیقه اوراق قرضه دولتی هستند که به صورت روزانه تسویه می‌شوند. این معاملات موتور محرک اصلی تامین مالی در سیستم مالی بین‌المللی بوده و تسهیل‌کننده مدیریت نقدینگی شرکت‌های بزرگ به شمار می‌روند.

در اوت ۲۰۲۵، حجم مانده معاملات در بازار ریپوی با وثیقه اوراق خزانه آمریکا از مرز ۸ تریلیون دلار فراتر رفت. دلالان از ریپو برای تامین مالی سبد اوراق قرضه خود و تزریق نقدینگی ضروری به مشتریانشان استفاده می‌کنند؛ واسطه‌گری پیوسته‌ای که روزانه ترازنامه ناخالص آن‌ها را با جهش چشمگیری مواجه می‌سازد.

از آنجا که نسبت اهرمی اجازه تهاتر بخش اعظم این موقعیت‌های متقابل را بدون احراز شرایط بسیار دشوار نمی‌دهد، حجم ناخالص قراردادهای ریپو مخرج کسر را به شکل مصنوعی متورم می‌کند. این سازوکار باعث می‌شود بانک‌ها صرفاً به خاطر ایفای نقش به عنوان واسطه بی‌طرف میان خریداران و فروشندگان، به سرعت به سقف‌های مجاز نظارتی خود نزدیک شوند.

مطالعه بانک انگلستان روی بازار اوراق قرضه دولتی بریتانیا نشان داد که دقیقاً همزمان با معرفی سیاست نسبت اهرمی، نقدشوندگی در بازار ریپو دچار افت ملموسی شد. واسطه‌های مشمول نسبت‌های سخت‌گیرانه‌تر، فعالیت بازارسازی خود را به شکلی نظام‌مند کاهش دادند؛ افتی که بیش از همه مشتریان کوچک‌تری را که فاقد منابع جایگزین تامین مالی بودند، در منگنه گذاشت.[2]

فدرال رزرو نیز اثر نامتناسب واسطه‌گری بر الزامات سرمایه‌ای را تایید کرده است. در حالی که اوراق خزانه نگهداری‌شده به طور مستقیم توسط شرکت‌های تابعه دلالان کمتر از ۲ درصد از کل دارایی‌های اهرمی را تشکیل می‌دهد، معاملات تامین مالی با وثیقه این اوراق رقمی حدود ۶ درصد از کل مخرج کسر را در بر می‌گیرد.

تبخیر نقدشوندگی در زمان بحران

نسبت اهرمی با تنبیه واسطه‌گری کم‌ریسک، بانک‌ها را وادار می‌سازد تا برای حفظ سودآوری، ترازنامه خود را پیوسته دستکاری و بهینه‌سازی کنند. با کمیاب شدن سرمایه نظارتی، بانک‌ها آن را به فعالیت‌هایی با حاشیه سود بیشتر تخصیص می‌دهند. در این میان، اوراق قرضه دولتی امن و با بازده پایین، همواره نخستین دارایی‌هایی هستند که از روی میز معاملات کنار گذاشته می‌شوند.[3]

این روند ساختاری، عمق بازار را درست در مقاطعی که بیشترین نیاز به آن وجود دارد تهی می‌کند. در دوران تلاطم‌های اقتصاد کلان، سرمایه‌گذاران به سمت دارایی‌های امنی مانند اوراق خزانه آمریکا یا گیلت هجوم می‌برند. حفظ نظم بازار در این وضعیت، مستلزم آن است که دلالان جریان‌های عظیم سرمایه را در ترازنامه‌های شخصی خود جذب کنند.

اگر بانکی از پیش به سقف نسبت اهرمی خود چسبیده باشد، از نظر ریاضی توانایی گسترش ترازنامه برای پاسخگویی به این تقاضای ناگهانی را نخواهد داشت؛ در نتیجه، دلال ناچار به عقب‌نشینی از معامله می‌شود. پیامد این رفتار، تبخیر نقدینگی دقیقاً در لحظه‌ای است که ساختار گسترده‌تر مالی برای پایداری خود به آن محتاج است.[4]

تفاوت‌های موجود در اعمال مقررات میان حوزه‌های قضایی گوناگون نیز اعوجاج‌های نامتعارفی در بازار پدید آورده است. در اروپا، نسبت اهرمی بر مبنای ارقام مقطعی ترازنامه در پایان هر فصل محاسبه می‌شود. در مقابل، ایالات متحده این نسبت را بر اساس میانگین روزانه در سرتاسر فصل ارزیابی می‌کند.[5]

این ناهمخوانی موجب می‌شود بانک‌های اروپایی در واپسین روز هر فصل، برای آرایش ترازنامه و تطبیق ساختگی با نسبت‌های نظارتی، دارایی‌های ریپوی خود را به شدت تخلیه کنند. این عقب‌نشینی قابل‌پیش‌بینی، صدها میلیارد دلار سرمایه را وادار می‌سازد تا برای یافتن پناهگاه شبانه به ابزار ریپوی معکوس فدرال رزرو پناه ببرند.[5]

جهش به سوی تسویه مرکزی

بانک تسویه‌حساب‌های بین‌المللی با پذیرش این پیامد اذعان داشته است که نسبت اهرمی آگاهانه به سودآوری فعالیت‌های کم‌حاشیه ضربه می‌زند. رگولاتورها امید دارند این فشارها انگیزه مالی نیرومندی ایجاد کند تا چنین مبادلاتی از قراردادهای دوجانبه به سمت اتاق‌های پایاپای مرکزی هدایت شوند.[3]

تسویه مرکزی به کارگزاران اجازه می‌دهد موقعیت‌های متقابل ریپو را در برابر یک طرف معامله واحد و متمرکز تهاتر کنند. این فرآیند از نظر ریاضی تعهدات ناخالص آن‌ها را منقبض کرده و بار مخرج نسبت اهرمی را سبک می‌سازد. به بیانی، یک بحران حسابداری ناخالص به یک موقعیت خالص و قابل مدیریت برای بانک تبدیل می‌شود.

دفتر تحقیقات مالی آمریکا (OFR) برآورد می‌کند که دستاورد این دگرگونی ساختاری چشمگیر است: اجبار به تسویه مرکزی همه‌جانبه می‌تواند تقریباً ۳۴٫۵ میلیارد دلار فضای ترازنامه‌ای برای هر بانک بزرگ آمریکایی دارای اهمیت سیستمیک آزاد کند و ظرفیت واسطه‌گری اوراق خزانه را به شکل محسوسی ارتقا دهد.

با وجود این، الزام به تسویه مرکزی ناکارآمدی ساختاری سرمایه را در معاملات نقدی اوراق قرضه برطرف نمی‌کند؛ چرا که این معاملات را نمی‌توان به همان شیوه تهاتر کرد. کشمکش میان حفظ یک نظام بانکی امن و پایدار نگه‌داشتن بازار اوراق قرضه دولتی، مطالبات جدی برای اصلاحات بنیادین مقرراتی را برانگیخته است.[4]

مناقشه بر سر اصلاح مقررات

سیاست‌گذاران در حال رایزنی هستند که چگونه بدون برچیدن چارچوب سرمایه‌ای پس از ۲۰۰۸ که ثبات صنعت را رقم زد، این بن‌بست را حل کنند. یکی از راهکارهای ارائه‌شده، معافیت دائمی و کامل ذخایر نزد بانک مرکزی و اوراق قرضه دولتی از مخرج نسبت اهرمی است.[4]

چنین معافیتی هم‌راستایی این نسبت با ریسک واقعی اقتصادی را بهبود داده و همزمان تریلیون‌ها دلار ظرفیت ترازنامه‌ای را در یک شب آزاد می‌سازد. با این همه، منتقدان هشدار می‌دهند که مستثنی کردن دارایی‌های مشخص، کل فلسفه وجودی یک سقف احتیاطی غیراوزانی را زیر سوال خواهد برد.[5]

اگر نهادهای ناظر برای بدهی‌های دولتی استثنا قائل شوند، نسبت اهرمی عملاً به معیار دیگری مبتنی بر وزن‌دهی ریسک تنزل خواهد یافت و توانایی منحصر‌به‌فرد خود را در مهار ابعاد مطلق بخش بانکی از کف می‌دهد؛ امری که هدف بنیادین اصلاحات بازل ۳ را خنثی می‌کند.[5]

رویکرد جایگزین دیگر، کاهش سطح کل نسبت الزامی به جای معاف کردن دارایی‌هاست. در سال ۲۰۲۵، فدرال رزرو طرحی را پیشنهاد کرد که سقف الزامی هلدینگ‌های بزرگ بانکی را از نرخ صلب ۵ درصدی، به بازه‌ای میان ۳٫۵ تا ۴٫۵ درصد تعدیل می‌کند.[4]

تغییر ساختاری در بازار بدهی دولتی

ضرورت شتاب‌بخشیدن به این بازنگری، ناشی از حجم سهمگین عرضه بدهی‌های دولتی در بازار است. همزمان با تعمیق کسری بودجه در سرتاسر جهان، بانک‌های مرکزی از طریق سیاست‌های انقباضی کمی (QT) در حال کوچک کردن پیوسته ترازنامه‌های خود هستند.[4]

این چرخش کلان، بخش خصوصی را ناگزیر می‌سازد تا حجم تاریخی بی‌سابقه‌ای از اوراق قرضه دولتی را هضم کند. دلالان اولیه باید این حجم عظیم بدهی را برای تسهیل حراج‌ها در دفاتر خود جای دهند، اما ظرفیت واقعی آن‌ها به دلیل نسبت‌های اهرمی به بن‌بست خورده است؛ شریان‌های مالی برای این حجم از جریان آب بسیار تنگ هستند.

چنانچه بانک‌ها نتوانند به این جریان عظیم خدمات واسطه‌گری ارائه دهند، هزینه تامین مالی کسری بودجه دولت‌ها به ناچار اوج خواهد گرفت. بازارهای فاقد نقدشوندگی مستلزم بازدهی‌های بالاتری هستند تا سرمایه‌گذاران را به پذیرش اصطکاک معاملاتی ترغیب کنند؛ امری که در نهایت به سنگین‌تر شدن بهره بدهی ملی بر دوش مالیات‌دهندگان می‌انجامد.[5]

نسبت اهرمی اساساً برای صیانت از شبکه بانکی در برابر فروپاشی ناشی از ریسک‌های پنهان و محاسبات معیوب خلق شد. اما یک دهه بعد، ماندگارترین ردپای آن، تحمیل اصطکاک ساختاری بر دادوستد امن‌ترین دارایی‌های مالی جهان بوده است.[5]