هشدار صندوق بین‌المللی پول: ردپای ۱۳ تریلیون دلاری صندوق‌های پوشش ریسک ثبات بازارهای جهانی را تهدید می‌کند

تا اوایل سال ۲۰۲۶، مجموع دارایی‌های ناخالص تحت مدیریت صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge Funds) در سطح جهان به حدود ۱۳ تریلیون دلار رسید؛ رقمی که در مقایسه با دارایی ۴ تریلیون دلاری آن‌ها در سال ۲۰۱۳، بیش از سه برابر شده است. صندوق بین‌المللی پول در تاریخ ۶ اکتبر فصلی اختصاصی از «گزارش ثبات مالی جهانی» را منتشر کرد و در آن به تشریح این نکته پرداخت که چگونه این گسترش پرشتاب، سازوکار بنیادین عملکرد بازارهای مالی جهانی را دستخوش دگرگونی کرده است.[1][2]

بخش عمده این جهش چشمگیر ناشی از سرازیر شدن سرمایه‌های نقدی جدید به این صندوق‌ها نبوده، بلکه حاصل استقراض‌های سنگین‌تر و بهره‌گیری از اهرم‌های مصنوعی از طریق ابزارهای مشتقه است. این اهرم‌های مالی به صندوق‌ها اجازه می‌دهند ارزش دارایی‌هایی بسیار فراتر از آورده اولیه سرمایه‌گذاران را مدیریت کنند؛ سازوکاری که اگرچه سودآوری بالقوه را به شدت بالا می‌برد، اما هم‌زمان ابعاد ریسک‌های فراگیر را نیز دوچندان می‌کند.[1][3]

گسترش نفوذ این صندوق‌ها بیش از هر کجا در بازار اوراق قرضه دولتی به چشم می‌آید؛ جایی که آن‌ها به بازیگران اصلی معاملات روزانه تبدیل شده‌اند. در حال حاضر صندوق‌های پوشش ریسک حدود ۹ درصد از کل اوراق بهادار خزانه‌داری ایالات متحده را در اختیار دارند؛ رقمی که نسبت به سهم ۴ درصدی آن‌ها در سال ۲۰۲۲ جهش چشمگیری داشته و نقش آن‌ها را در نقدشوندگی بدهی‌های حاکمیتی حیاتی ساخته است.[1][4]

یکی از نمونه‌های بارز بهره‌گیری از چنین اهرمی، «معاملات مبنایی میان بازار نقدی و آتی» (Cash-futures basis trade) در بازار اوراق قرضه حاکمیتی است. در این شیوه، صندوق‌ها اوراق خزانه‌داری را خریداری کرده و هم‌زمان موضع معاملاتی متضادی در قراردادهای آتی اتخاذ می‌کنند. آن‌ها با تکیه بر مقادیر عظیمی از پول استقراضی، از شکاف‌های قیمتی بسیار ناچیز میان این دو بازار سود کسب می‌کنند؛ راهبردی که سودآوری در آن نیازمند حجم معاملات فوق‌العاده بالا است.[1][4]

در شرایط عادی، این صندوق‌ها مانند ضربه‌گیرهایی حیاتی برای اقتصاد جهانی عمل می‌کنند؛ خلاف جهت روندهای جاری قیمت معامله می‌کنند، نقدینگی ضروری بازار را فراهم می‌سازند، به کشف دقیق قیمت‌ها یاری می‌رسانند و ریسک را به شکلی کارآمد بین نهادهای مالی گوناگون که ممکن است بیش از حد در معرض خطر باشند، توزیع می‌کنند.[1][2]

سازوکار تنش و فرسایش در بازار

برخلاف نهادهای واسطه مالی سنتی، صندوق‌های پوشش ریسک با مقررات و محدودیت‌های نظارتی نسبتاً کمتری در زمینه راهبردهای سرمایه‌گذاری و سقف‌های استقراض مواجه‌اند. این انعطاف‌پذیری به آن‌ها اجازه می‌دهد مبالغ هنگفتی را در دارایی‌های با نقدشوندگی پایین سرمایه‌گذاری کنند، استفاده گسترده‌ای از اهرم مالی داشته باشند و همگام با تحولات شرایط اقتصاد کلان، مواضع خود را به‌سرعت جابه‌جا نمایند.[2][4]

با این حال، صندوق بین‌المللی پول هشدار می‌دهد همان ویژگی‌هایی که صندوق‌های پوشش ریسک را در شرایط عادی کارآمد می‌سازد، به هنگام وخامت اوضاع مالی می‌تواند شوک‌ها را چندبرابر کند. زمانی که نوسانات بازار به شکلی غیرمنتظره اوج می‌گیرد، این بخش می‌تواند به‌سرعت از موضع تأمین‌کننده نقدینگی به متقاضی نقدینگی تغییر جهت دهد و درست زمانی که سیستم بیشترین نیاز را به سرمایه دارد، آن را بیرون بکشد.[3][4]

نویسندگان صندوق بین‌المللی پول در بخشی از «گزارش ثبات مالی جهانی» با تأکید بر این خصلت دوگانه نوشتند: «هنگامی که شرایط بازار تیره و تار می‌شود، صندوق‌های پوشش ریسک می‌توانند از عاملی برای تثبیت بازارها به نیرویی برای تشدید تنش‌های مالی تبدیل شوند.»[1][4]

بسیاری از استراتژی‌های برجسته در صندوق‌های پوشش ریسک وابستگی شدیدی به تأمین مالی کوتاه‌مدت دارند تا بتوانند موقعیت‌های معاملاتی خود را حفظ کنند. این ساختار شامل استقراض با وثیقه‌گذاری اوراق بهادار از طریق قراردادهای بازخرید (ریپو)، خطوط اعتباری کارگزاران اصلی (Prime Brokers) و ساختارهای پیچیده مشتقه است که تداوم آن‌ها مستلزم مدیریت پیوسته و موشکافانه وثایق است.[1][2]

به محض جهش ناگهانی نوسانات یا انقباض شرایط تأمین مالی، اعتباردهندگان برای مصون نگه داشتن ترازنامه‌های خود اقدام به صدور فوری اخطاریه افزایش ودیعه (Margin Call) می‌کنند. در چنین موقعیتی، صندوق‌های پوشش ریسک یا باید بلافاصله وثیقه نقدی جدید تزریق کنند یا با فروش ضربتی دارایی‌ها—که غالباً در قیمت‌های افت‌کرده صورت می‌گیرد—از حجم مواضع معاملاتی خود بکاهند.[1][4]

این آسیب‌پذیری با پدیده‌ای موسوم به «معاملات پرازدحام» (Crowded Trades) بسیار وخیم‌تر می‌شود؛ وضعیتی که در آن چندین صندوق بزرگ به صورت هم‌زمان مواضع سرمایه‌گذاری مشابهی اتخاذ کرده‌اند. در سال‌های اخیر سبدهای دارایی این بخش تشابه فزاینده‌ای یافته‌اند و همین امر پیامد هرگونه فروش ناگهانی را روی طبقات دارایی مشخصی متمرکز و سنگین‌تر می‌کند.[2][3]

سرایت بحران و خطرات ساختاری

چنانچه یک شوک ناگهانی بازار این صندوق‌ها را وادار به نقد کردن هم‌زمان دارایی‌ها کند، چرخه‌ای از فرآیند کاهش اهرم هماهنگ (Deleveraging) به راه می‌افتد. فروش اجباری دارایی‌ها قیمت‌ها را بیش از پیش پایین می‌کشد و این افت قیمت به نوبه خود مارجین‌کال‌های بعدی و موج تازه‌ای از فروش را رقم می‌زند؛ چرخه‌ای مخرب و خودتقویت‌کننده که ثبات کل دارایی هدف را متزلزل می‌سازد.[1][3]

این بحران در محدوده صندوق‌های پوشش ریسک باقی نمی‌ماند و می‌تواند به سادگی به شبکه بانک‌های تجاری سرایت کند. کارگزاران اصلی که عمدتاً بانک‌های سرمایه‌گذاری بزرگ فراهم‌کننده خطوط اعتباری برای این صندوق‌ها هستند، مستقیماً در برابر این زیان‌های ناگهانی و کسری وثایق قرار می‌گیرند.[1][4]

تحمیل زیان به صندوق‌های پوشش ریسک می‌تواند بار سنگینی بر دوش این کارگزاران اصلی بگذارد و ظرفیت کلی آن‌ها برای اعطای تسهیلات به سایر مشتریان را کاهش دهد. انقباض اعتباری درست در مقطعی رخ می‌دهد که بازارهای مالی تحت فشارند و به شدت نیازمند نقدینگی هستند تا به حیات عادی خود ادامه دهند.[1][4]

یافته‌های صندوق بین‌المللی پول نشان می‌دهد که فشارهای مالی در صندوق‌های پوشش ریسک توانایی عبور از مرزها را نیز دارند. بازارهای سهامی که حضور این صندوق‌ها در آن‌ها پررنگ‌تر است، هنگام افت تمایل به ریسک‌پذیری جهانی، با ریزش‌های بسیار عمیق‌تری روبرو می‌شوند و گاه افتی تا ۴ واحد درصد بیشتر از بازارهای کم‌ازدحام‌تر را ثبت می‌کنند.[1][2]

واکنش‌های نظارتی و گام‌های پیش‌رو

یک چالش اساسی نهادهای ناظر برای رصد این اکوسیستم ۱۳ تریلیون دلاری، تاریکی ذاتی و عدم شفافیت ساختاری این بخش است. فقدان داده‌های شفاف درباره مشتقات خارج از ترازنامه، تأمین مالی اوراق بهادار و ساختارهای برون‌مرزی (Offshore)، پایش دقیق این خطرات بنیادین را برای سیاست‌گذاران پیش از وقوع بحران فوق‌العاده دشوار می‌کند.[2][4]

برای مهار این آسیب‌پذیری‌های پنهان، از مقامات مالی خواسته شده است تا آزمون‌های تاب‌آوری (Stress Tests) جامع و سراسری را به اجرا بگذارند؛ آزمون‌هایی که رفتار صندوق‌ها و طرف‌های معامله آن‌ها را در مواجهه با شوک‌های کلان اقتصادی و به‌ویژه فرآیند مارجین‌کال‌ها و چرخه‌های بازخوردی میان طبقات مختلف دارایی شبیه‌سازی کنند.[1][2]

از سوی دیگر، فعالان صنعت صندوق‌های پوشش ریسک همواره نسبت به مداخله‌های نظارتی گسترده و شتاب‌زده که ممکن است کارایی بازار را مختل کند، هشدار داده‌اند. نمایندگان این صنعت معتقدند تحمیل الزامات سفت‌وسخت پایاپای مرکزی بر برخی بازارهای تأمین مالی می‌تواند ناخواسته صندوق‌ها را به سمت روش‌های استقراض پرریسک‌تر و کوتاه‌مدت‌تر سوق دهد و شکنندگی کلی سیستم را بالا ببرد.[1][4]

در نهایت، صندوق بین‌المللی پول اتخاذ تدابیر احتیاطی هدفمند و متناسب با ریشه‌های آسیب‌پذیری صندوق‌های پوشش ریسک را همراه با ایجاد سازوکارهای پشتیبان معتبر توسط بانک‌های مرکزی برای مقابله با اختلالات حاد پیشنهاد می‌کند. نسخه کامل گزارش ثبات مالی جهانی که جزئیات این یافته‌ها را در بر دارد، در تاریخ ۱۳ اکتبر به صورت رسمی منتشر خواهد شد.[1][3]