وقتی هزینه استقراض دولت از رشد اقتصادی فراتر می‌رود: اثر گلوله‌برفی در مهار بدهی عمومی

برای آنکه یک دولت بتواند بدون ورود به باتلاق بحران مالی استقراض کند، یک پیش‌شرط قطعی ریاضی لازم است: سرعت رشد کیک اقتصاد باید از نرخ سود بدهی‌هایش بیشتر باشد. وقتی این معادله به‌هم می‌خورد، حساب‌وکتاب مالیه عمومی به سرعت از حالتی بخشنده به سازوکاری تنبیهی و بی‌رحمانه بدل می‌شود.[1]

این نسبت در اقتصاد با شکاف میان نرخ بهره و نرخ رشد یا همان تفاضل (r − g) تعریف می‌شود. در بخش عمده دهه گذشته، اقتصادهای پیشرفته به لطف بهره واقعی منفی، خیالی آسوده داشتند؛ زیرا رشد اسمی اقتصاد از سود اوراق قرضه بالاتر بود و دولت‌ها توانستند بدون افزایش مالیات، کوهی از بدهی بالا بیاورند.[3]

اما دوره استقراض مجانی و بدون دردسر تمام شده است. طبق پیش‌بینی صندوق بین‌المللی پول، حجم بدهی عمومی جهان تا سال ۲۰۲۹ به ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی خواهد رسید. با این حجم عظیم، حتی نیم درصد جابه‌جایی در نرخ بازده اوراق قرضه، ارقام بدهی اسمی را نجومی می‌کند.[1]

موتور محرک این جهش بدهی «اثر گلوله‌برفی» نام دارد. این متغیر مسیر مکانیکی نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی را به تصویر می‌کشد؛ روندی که کاملاً مستقل از لایحه بودجه جاری و ریخت‌وپاش‌های فعلی دولت حرکت می‌کند و از شکاف بهره و رشد جان می‌گیرد.[1][4]

مکانیسم اثر گلوله‌برفی در اقتصاد

برای ساده‌سازی این اثر، دولتی را در نظر بگیرید که بدون احتساب بهره پرداختی، درآمد و هزینه‌اش کاملاً تراز است. اگر نرخ بهره بدهی‌های پیشین ۴ درصد و نرخ رشد سالانه اقتصاد ۲ درصد باشد، حجم نسبی بدهی بدون ثبت کسری جدید، خودبه‌خود بالا می‌رود.[1]

زیرا حجم بدهی با شتاب ۴ درصدی در حال مرکب‌شدن است، اما پایه‌ای که باید آن را تحمل کند (تولید ناخالص داخلی) سالانه تنها ۲ درصد بزرگ می‌شود. نتیجه؟ نسبت بدهی سالی ۲ درصد باد می‌کند، بی‌آنکه دولت حتی یک ریال وام جدید صرف خدمات عمومی کرده باشد.[1]

وقتی بدهی دولت سنگین باشد، این شکاف مانند بهمن فرومی‌ریزد. در کشوری با نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی ۱۲۰ درصدی، وجود اختلاف مثبت ۲ درصدی، سالانه ۲.۴ درصد تولید ناخالص داخلی به کل بدهی انباشته اضافه می‌کند. هرچه بدهی اولیه بیشتر، سرعت سقوط به دره بیشتر.[1][5]

در نقطه مقابل، وقتی این تفاضل منفی باشد، گلوله‌برفی بدهی ذوب می‌شود. با سبقت رشد اقتصادی از نرخ بازده اوراق، مخرج کسر تندتر از صورت آن رشد می‌کند؛ وضعیتی که به دولت‌ها اجازه می‌دهد در عین ثبت کسری بودجه، شاهد کاهش نسبت کل بدهی خود باشند.[3][4]

تراز اولیه پایدارساز چگونه تعیین می‌شود؟

اما زمانی که اثر گلوله‌برفی مثبت و زاینده بدهی شد، دولت‌ها تنها یک ابزار ریاضی برای مهار آن دارند: ایجاد مازاد تراز اولیه. این شاخص برابر است با خالص کل مالیات‌های وصولی منهای مصارف عمومی، بدون در نظر گرفتن هزینه‌های خدمات بدهی و پرداخت سود اوراق.[1]

به مازاد مورد نیاز برای مهار این چرخه، «تراز اولیه پایدارساز بدهی» می‌گویند. طبق این فرمول ریاضی، حداقل مازاد اولیه لازم برای ثابت نگه‌داشتن بدهی، دقیقاً برابر است با ضرب تفاضل رشد و بهره در کل موجودی بدهی فعلی کشور. قاعده‌ای صلب که به هیچ دولتی چک سفیدامضا نمی‌دهد.[1][5]

اگر یک اقتصاد با بدهی معادل ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی با شکاف بهره-رشد مثبت ۲ درصد روبه‌رو شود، باید دقیقاً معادل ۲ درصد از کل حجم اقتصاد خود مازاد اولیه بسازد تا صرفاً نسبت بدهی‌اش ثابت بماند. پولی که یک‌راست از جیب ملت به جیب طلبکاران ریخته می‌شود.[1]

دستیابی به چنین مازادی تبعات سیاسی و اجتماعی دردناکی دارد؛ چرا که به معنای افزایش سنگین مالیات و قیچی‌کردن بودجه‌های عمرانی و رفاهی است. اگر این ریاضت باعث کندتر شدن رشد اقتصادی شود، شکاف عمیق‌تر شده و مازاد لازم برای نجات کشور حتی سنگین‌تر می‌شود.[1][4]

میراث دوران نرخ‌های بهره نزدیک به صفر

آسیب‌پذیری کنونی ریشه در خطای محاسباتی بعد از بحران مالی ۲۰۰۸ دارد. اولیویه بلانشارد، اقتصاددان ارشد پیشین صندوق بین‌المللی پول، در سال ۲۰۱۹ نظریه‌ای ارائه داد مبنی بر این‌که تا وقتی نرخ بهره بدون ریسک از رشد اقتصادی کمتر است، بدهی دولتی هیچ هزینه پنهان واقعی ندارد.[3]

بلانشارد استدلال می‌کرد که بازپرداخت اصل و فرع اوراق از طریق انتشار اوراق جدید (استمهال بدهی) بی‌خطر است. دولت‌ها نیز این منطق را دستمایه قرار داده و در دوران کرونا، مخارج عظیمی را بدون نگرانی از عواقب میان‌مدت از مسیر انتشار بدهی تأمین مالی کردند.[3]

اما این حجم از انباشت بدهی، ترازنامه اقتصادها را در برابر تکانه‌ها بی‌نهایت شکننده کرد. به هشدار بانک جهانی، با افزایش نرخ‌های بهره در کشورهای غربی و جهش بازده اوراق قرضه، یک شوک سهمگین در هزینه استقراض تمام کشورهای جهان پدیدار شده است.[2]

بدهی‌هایی که در دوران پول ارزان بی‌خطر شمرده می‌شدند، حالا به تله‌ای مرگبار تبدیل شده‌اند. دولتی که در روزهای بهره منفی بدهی خود را دو برابر کرده، اکنون به ازای هر صدم درصد افزایش در نرخ بهره واقعی، باید ریاضت مالی دوچندانی به اقتصاد تحمیل کند.[2][5]

بازارهای نوظهور در تله صرف ریسک و شوک ارزی

این پدیده بیش از همه برای بازارهای نوظهور و اقتصادهای در حال توسعه خطرناک است. بخش عمده استقراض این کشورها ارزی است؛ بنابراین متغیر بدهی آن‌ها نه‌تنها تابع بهره و رشد، بلکه گروگان نوسانات نرخ ارز و افت ارزش پول ملی است.[2]

با بالا رفتن بازده اوراق آمریکا، سرمایه‌ها از بازارهای نوظهور فرار می‌کنند و ارزش ارزهای محلی فرومی‌ریزد. این سقوط ارزی، ارزش بدهی خارجی را به ارز داخلی ناگهان چند برابر می‌کند و پیش از ثبت آمارهای رسمی رشد، بار بدهی را روی دوش دولت منفجر می‌سازد.[2]

علاوه بر این، بازارهای نوظهور ناچارند برای جبران ریسک نکول، نرخ‌های بالاتری موسوم به «صرف ریسک» بپردازند. به محض این‌که فعالان بازار حس کنند دولت توان مدیریت بدهی را ندارد، سود بیشتری مطالبه می‌کنند و بازدهی اوراق اوج می‌گیرد.[2][3]

همین امر یک مارپیچ شوم می‌سازد: تقاضای بازده بالاتر باعث جهش نرخ بهره شده، شکاف (r − g) را بیشتر می‌کند و الزام به خلق مازاد بودجه اولیه را تشدید می‌نماید. در نهایت، با ناممکن شدن ریاضت مالی، کشورها به مرز نکول و ورشکستگی می‌رسند.[1][2]

درس‌های تاریخی درباره نحوه مهار بدهی عمومی

مرور تاریخ نشان می‌دهد راه گریز چندانی از این دام بدهی وجود ندارد. سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD) در گزارشی در سال ۲۰۲۲ نشان داد کاهش معنادار بار بدهی، به‌ندرت صرفاً از طریق برنامه‌های ریاضت اقتصادی حاصل شده و تقریباً همیشه نیازمند دوره‌های پایدار رشد اسمی بالا بوده است.[4]

بررسی ۱۷ تجربه موفق کاهش نسبت بدهی از دهه ۱۹۹۰ توسط OECD آشکار کرد که در دوسوم موارد، کار اصلی را بهره منفی واقعی (رشد اقتصادی بیشتر از نرخ بهره) انجام داده است، نه صرفاً پس‌اندازهای بودجه‌ای سنگین دولت‌ها.[4]

در غیاب رشد پرقدرت، برخی دولت‌ها به سرکوب مالی روی می‌آورند. در این شیوه، بانک‌ها و صندوق‌های بازنشستگی مجبور می‌شوند اوراق قرضه دولتی را با نرخ‌هایی پایین‌تر از تورم خریداری کنند؛ ترفندی که شکاف را به صورت تصنعی منفی می‌کند، اما به قیمت بلعیدن دارایی بازنشستگان و سپرده‌گذاران.[3][4]

اگر نه رشد معجزه‌آسایی رخ دهد و نه سرکوب مالی ممکن باشد، ریاضیات تراز اولیه تغییرناپذیر می‌ماند: دولت یا باید مازادهای وحشتناک تولید کند، یا رسماً دست به بازسازی و بخشش بدهی‌ها بزند، یا با چاپ پول و خلق تورم اسمی، ارزش واقعی بدهی طلبکاران را پوچ کند.[1][4]

چالش‌های پیش‌روی بدهی حاکمیتی در افق آینده

چشم‌انداز آینده متغیرهای اقتصاد کلان این بحران را تشدید می‌کند. پیری جمعیت در غرب و آسیا، نیروی کار فعال را کاهش داده و رشد بالقوه اقتصاد را مهار می‌کند؛ امری که تحقق رشد فراتر از نرخ بهره را سخت‌تر از همیشه می‌سازد.[1][3]

از سویی دیگر، ابرپروژه‌های گذار انرژی و جهش تصاعدی بودجه‌های دفاعی و نظامی، تقاضا برای استقراض دولتی را به سطحی بازگشت‌ناپذیر رسانده است. این فشار سنگین انتشار اوراق، نرخ‌های بهره را بالا نگه‌داشته و شکاف نرخ استقراض را فعال حفظ می‌کند.[1]

صندوق بین‌المللی پول صراحتاً هشدار می‌دهد که برنامه‌های انضباط مالی کنونی دولت‌ها ناچیز و ناکافی است. پیش‌بینی می‌شود کسری اولیه اقتصاد جهان تا سال ۲۰۳۱ تغییر بسیار اندکی داشته باشد؛ عددی که فرسنگ‌ها با رقم مورد نیاز برای تثبیت بدهی در دوره نرخ‌های بالای بهره فاصله دارد.[1]

فرمول بهره منهای رشد، تعارفات سیاسی را کنار می‌زند و حساب‌وکتاب سخت مالیه عمومی را برهنه می‌سازد. با پایان دوران استقراض ارزان، کشورها ناچارند میان دو مسیر تلخ دست به انتخاب بزنند: تن دادن به ریاضت سخت بودجه‌ای یا غرق‌شدن در بحران تسلسلی بدهی.[1][5]

شفافیت این فرمول، شیوه تحلیل‌گران بازار سرمایه در ارزش‌گذاری بدهی‌های حاکمیتی را نیز دگرگون کرده است. کارشناسان دیگر صرفاً به تراز اسمی نگاه نمی‌کنند، بلکه حساب می‌کنند توان سیاسی یک نظام حاکم برای تحمیل فشار مالیاتی، چه زمانی در برابر نرخ بهره زانو می‌زند.[2][5]

به محض رسیدن به آن خط قرمز، بازار با جهش بازدهی، به استقبال تنزیل اوراق می‌رود. این واقعیت ثابت می‌کند پایداری مالی یک رقم ایستا نیست، بلکه مسابقه‌ای نفس‌گیر میان بار تعهدات گذشته و ظرفیت واقعی ثروت‌آفرینی اقتصاد در زمان حال است.[1][5]