ارزش‌گذاری شبکه‌های اثبات سهام: نرخ صدور توکن چگونه با بازده واقعی استیکینگ هم‌تراز می‌شود

تحلیلگران مالی سنتی به پاداش استیکینگ ۷.۲ درصدی نگاه می‌کنند و یک تجزیه سهام پنهان می‌بینند؛ یک افزایش کاملاً اسمی در تعداد توکن‌ها که تماماً از طریق رقیق کردن عرضه موجود تامین می‌شود. توسعه‌دهندگان پروتکل به همان رقم ۷.۲ درصدی نگاه می‌کنند و یک نرخ بدون ریسک بنیادی را می‌بینند؛ جاذبه اقتصادی لازمی که امنیت میلیاردها دلار تسویه حساب غیرمتمرکز را تضمین می‌کند. هر دو گروه در حال بررسی دقیقاً همان داده‌های درون‌زنجیره‌ای هستند، اما چارچوب‌های کاملاً متفاوتی را برای معنای واقعی کلمه «بازده» به کار می‌برند.[2][5]

پیامدهای حل این اختلاف در تعریف، بسیار عظیم است. تا سپتامبر ۲۰۲۶، سرمایه‌گذاران بیش از ۱۱۵ میلیارد دلار سرمایه را در قراردادهای هوشمند اثبات سهام در سراسر اکوسیستم دارایی‌های دیجیتال قفل کرده‌اند. این سپرده‌گذاران به دنبال درصدهای بازده سالانه تبلیغ‌شده‌ای هستند که به طور معمول از ابزارهای درآمد ثابت سنتی پیشی می‌گیرند، که اغلب بدون در نظر گرفتن مکانیسم‌های زیربنایی تولیدکننده این بازده‌ها انجام می‌شود.[6]

برای درک این شکاف، باید ردیابی کرد که این پول از کجا سرچشمه می‌گیرد. در یک شبکه اثبات سهام، اعتبارسنج‌ها توکن‌های بومی خود را به عنوان وثیقه قفل می‌کنند تا حق تایید تراکنش‌ها و پیشنهاد بلوک‌های جدید را به دست آورند. اگر صادقانه عمل کنند، پاداش می‌گیرند؛ اگر داده‌های جعلی را تایید کنند، وثیقه آن‌ها ضبط و سوزانده می‌شود.[1][5]

جبران زحمات برای این کار امنیتی از دو جریان مجزا تامین می‌شود. اولی کارمزد تراکنش‌هایی است که توسط کاربرانی که با شبکه تعامل دارند پرداخت می‌شود. دومی، که از نظر تاریخی بسیار بزرگ‌تر بوده، یارانه بلوک است؛ توکن‌های تازه ضرب‌شده‌ای که از هیچ توسط کد پروتکل ایجاد شده و مستقیماً به اعتبارسنج اعطا می‌شود.[1][2]

اینجاست که اصطکاک اقتصادی آغاز می‌شود. وقتی یک شبکه به اعتبارسنج‌های خود عمدتاً از طریق صدور توکن‌های جدید پول پرداخت می‌کند، کل عرضه در گردش را افزایش می‌دهد. اگر یک پروتکل عرضه توکن خود را سالانه ۵ درصد متورم کند تا بازده استیکینگ ۵ درصدی بپردازد، مالکیت نسبی یک استیک‌کننده از شبکه کاملاً ثابت می‌ماند، در حالی که سهم کسی که استیک نکرده است کوچک می‌شود.[5][6]

فابیان شار، پژوهشگر، در بررسی سال ۲۰۲۱ بانک فدرال رزرو سنت لوئیس از زیرساخت‌های مالی غیرمتمرکز می‌نویسد: «پاداش‌های استیکینگ که توسط تورم لایه پایه تامین می‌شوند، نشان‌دهنده انتقال ارزش خارجی نیستند، بلکه تخصیص مجدد مالکیت شبکه از افراد غیرمشارکت‌کننده به استیک‌کنندگان است.» این بازده در واقع جریمه‌ای است که برای هر کسی که توکن را بدون استیک کردن آن نگه می‌دارد، اعمال می‌شود.[3]

این تمایز پس از انتقال شبکه اتریوم در سال ۲۰۲۲ به اثبات سهام، که به نام «مرج» شناخته می‌شود، بسیار مشهود شد. اتریوم سیاست پولی خود را تغییر داد تا یک مکانیسم توکن‌سوزی کارمزد را در بر بگیرد که بخشی از کارمزد تراکنش‌های پرداختی توسط کاربران را از بین می‌برد و با صدور توکن‌های جدید مقابله می‌کند.[1]

ریاضیات تحت این مدل به طرز چشمگیری تغییر می‌کند. اتریوم در حال حاضر بازده اسمی استیکینگ حدود ۳.۴ درصد را تبلیغ می‌کند. با این حال، از آنجا که شبکه در دوره‌های فعالیت بالا کارمزدها را می‌سوزاند، نرخ تورم خالص آن در حدود ۰.۵ درصد در نوسان است. شکاف بین این دو رقم نشان‌دهنده انتقال واقعی ارزش از کاربران شبکه به اعتبارسنج‌های شبکه است.[1][6]

این را با شبکه‌های با توان عملیاتی بالا که برای نزدیک نگه داشتن کارمزد کاربران به صفر طراحی شده‌اند، مقایسه کنید. برای مثال، سولانا در حال حاضر بازده اسمی استیکینگ ۷.۲ درصدی را ارائه می‌دهد. از آنجا که کارمزد تراکنش‌ها کسری از یک سنت است، شبکه برای جبران خسارت اعتبارسنج‌ها به شدت به صدور توکن‌های جدید متکی است و نرخ تورمی در حدود ۵.۱ درصد دارد.[2][6]

وقتی این ارقام برای این رقیق شدن نرمال‌سازی شوند، بازده واقعی این دو شبکه به هم نزدیک می‌شود. بازده اسمی ۳.۴ درصدی در اتریوم و بازده اسمی ۷.۲ درصدی در سولانا، هر دو به حفظ قدرت خرید واقعی حدود ۲.۱ تا ۲.۹ درصدی در برابر عرضه توکن‌های مربوطه‌شان ترجمه می‌شوند.[1][2][6]

معماران پروتکل عمداً این مدل‌های با تورم بالا را طراحی می‌کنند تا مشارکت را اجباری کنند. اگر راکد نگه داشتن یک توکن، ضرر سالانه ۵ درصدی در سهم شبکه را تضمین کند، دارندگان توکن به شدت انگیزه پیدا می‌کنند تا سرمایه خود را در قراردادهای استیکینگ قفل کنند و در نتیجه دیوار امنیت اقتصادی محافظت‌کننده از زنجیره را به حداکثر برسانند.[2][5]

این استراتژی برای امنیت شبکه کارآمد است، اما تله شدیدی برای مودیان مالیاتی ایالات متحده ایجاد می‌کند. در سال ۲۰۲۳، اداره مالیات آمریکا (IRS) دستورالعمل خود را از طریق حکم درآمدی 2023-14 رسمی کرد و اعلام نمود که پاداش‌های استیکینگ به عنوان درآمد عادی بر اساس ارزش منصفانه بازار در لحظه‌ای که مودی کنترل و تسلط بر توکن‌ها را به دست می‌آورد، مشمول مالیات هستند.[4]

این امر سناریویی را ایجاد می‌کند که در آن یک سرمایه‌گذار بازده اسمی ۷ درصدی کسب می‌کند، بالاترین نرخ مالیات نهایی ۳۷ درصدی را روی آن سرمایه تازه صادر شده می‌پردازد، اما از رقیق شدن ۵ درصدی ارزش پایه توکن رنج می‌برد. سرمایه‌گذار برای سود دارایی دیجیتالی که کاملاً توسط تورم شبکه خنثی شده است، به دولت ارز فیات واقعی بدهکار می‌شود.[4][6]

تخصیص‌دهندگان سرمایه نهادی در حال قیمت‌گذاری این واقعیت هستند. استاندارد نوظهور برای ارزیابی بازده دارایی‌های دیجیتال در حال تغییر از APY تبلیغ‌شده به سمت بازده واقعی است؛ معیاری که تنها درآمد حاصل از کارمزدهای واقعی کاربران را محاسبه می‌کند و هرگونه بازده ناشی از انتشار توکن را مستثنی می‌سازد.[5][6]

فاز بعدی طراحی پروتکل به پر کردن این شکاف بستگی دارد. با بالغ شدن شبکه‌های نوپا و کاهش برنامه‌های تورمی از پیش تعیین‌شده آن‌ها، این شبکه‌ها باید درآمد ارگانیک کافی از کارمزدها تولید کنند تا بودجه‌های امنیتی خود را حفظ نمایند. اگر تقاضای کاربران نتواند جایگزین یارانه بلوک شود، بازده‌های تبلیغ‌شده فشرده خواهند شد و سرمایه‌ای که امنیت آن شبکه‌ها را تامین می‌کند، به سمت پروتکل‌هایی مهاجرت خواهد کرد که می‌توانند به اعتبارسنج‌های خود با درآمد واقعی به جای سهام تازه چاپ‌شده پرداخت کنند.[5][6]