نرخ شکست ۹۹.۶ درصدی: چگونه فرضیه بازار کارا، مدیران فعال وال‌استریت را به زانو درمی‌آورد

در اواخر سال ۲۰۲۴، در دل دیتاسنترهای موسسه S&P Dow Jones Indices، تحلیلگرانی که در حال تدوین کارنامه پایان سال SPIVA بودند، با یک حمام خون ریاضی مواجه شدند. وقتی آن‌ها ارقام عملکرد ۱۵ ساله صندوق‌های سهام با ارزش بازار بالای آمریکا (که مدیریت فعال دارند) را در برابر شاخص S&P 500 بررسی کردند، نرخ بقا به کسری از یک درصد سقوط کرد. دقیقاً ۹۹.۶ درصد از انتخاب‌گران حرفه‌ای سهام — مدیرانی با مدارک دانشگاه‌های آیوی لیگ (Ivy League)، الگوریتم‌های اختصاصی و بودجه‌های تحقیقاتی میلیارد دلاری — نتوانستند پس از کسر کارمزدها، از شاخص مبنای غیرفعال خود پیشی بگیرند.[1]

استدلال موافقان مدیریت فعال کاملاً شهودی است: یک متخصص ماهر باید بتواند تلاطم‌های بازار را بهتر از یک شاخص کور و خودکار هدایت کند. با این حال، شواهد به نتیجه‌ای کاملاً متضاد اشاره دارند. پرداخت هزینه اضافی برای تخصص در انتخاب سهام، در افق‌های زمانی بلندمدت، عملاً ثروت را نابود می‌کند. دلیل این امر بی‌کفایتی مدیران وال‌استریت نیست، بلکه این است که بازاری که در آن فعالیت می‌کنند، به شکلی بی‌رحمانه کارا و بهینه است.[6]

این پدیده ریشه در «فرضیه بازار کارا» (EMH) دارد؛ چارچوبی که از اواخر قرن بیستم بر اقتصاد مالی سایه افکنده است. همان‌طور که بانک مرکزی استرالیا در بررسی جامع RDP 2000-01 خود تشریح کرد، فرضیه بازار کارا مطرح می‌کند که قیمت دارایی‌ها در هر لحظه، بازتاب‌دهنده تمام اطلاعات موجود است. اگر همه فعالان بازار به گزارش‌های درآمدی یکسان، تصاویر ماهواره‌ای از پارکینگ‌های فروشگاه‌ها و داده‌های زنجیره تامین دسترسی داشته باشند، پیدا کردن سهامی که قیمت‌گذاری اشتباهی داشته باشد، بیشتر به یک بازی شانس شبیه می‌شود تا مهارت.[2]

بررسی بانک مرکزی استرالیا خاطرنشان می‌کند: «فرضیه بازار کارا دلالت بر این دارد که هیچ میزان از تحلیل نمی‌تواند به طور مستمر به عملکردی برتر منجر شود» و تاکید می‌کند که ناهنجاری‌های قیمتی به محض کشف شدن، از طریق آربیتراژ از بین می‌روند. در بازاری که میلیون‌ها الگوریتم در کسری از میکروثانیه بر اساس اخبار معامله می‌کنند، مدیر سبد سرمایه‌گذاری انسانی از نظر ساختاری در برابر هوش جمعی بازار شکست می‌خورد.[2]

سد غیرقابل عبور برای صندوق‌های فعال، تنها کارایی بازار نیست، بلکه هزینه تلاش برای غلبه بر آن است. مدیران فعال معمولاً نسبت هزینه‌ای بین ۰.۵ تا ۱.۵ درصد در سال دریافت می‌کنند، در حالی که این رقم برای صندوق‌های شاخصی غیرفعال تنها ۰.۰۳ درصد است. یک مدیر فعال برای اینکه صرفاً بازده خالصی برابر با شاخص مبنا داشته باشد، باید هر سال به اندازه حاشیه کارمزد خود، عملکردی بهتر از بازده ناخالص بازار ارائه دهد.[5]

در یک بازه یک‌ساله، شانس می‌تواند این بارِ سنگینِ کارمزد را پنهان کند. اما در طول ۱۵ سال، ریاضیاتِ سود مرکب، یک باد مخالف ملایم را به یک دیوار آجری تبدیل می‌کند. تحقیقات سال ۲۰۲۴ شرکت ونگارد (Vanguard) در زمینه سرمایه‌گذاری کم‌هزینه نشان می‌دهد که هزینه‌های مرکب، سرمایه را به صورت تصاعدی تحلیل می‌برند. یک درصد اختلاف در کارمزد طی دو دهه، تقریباً یک‌چهارم از ثروت نهایی بالقوه سرمایه‌گذار را می‌بلعد و مدیر را مجبور می‌کند تا صرفاً برای سر به سر شدن، ریسک بسیار بالاتری را بپذیرد.[5]

قوی‌ترین استدلال متقابل از سوی صنعت مدیریت فعال این است که فرضیه بازار کارا تنها در بازارهایی با نظارت و بررسی دقیق، مانند سهام شرکت‌های بزرگ آمریکایی صدق می‌کند. آن‌ها استدلال می‌کنند که در بخش‌های خاص و کوچک‌تر، مهارت همچنان حرف اول را می‌زند. گزارش SPIVA در سال ۲۰۲۴ نیز بخش‌های محدودی را نشان داد که در آن‌ها مدیران فعال عملکرد نسبتاً بهتری داشتند؛ به‌ویژه در بخش‌های تخصصی درآمد ثابت و برخی بازارهای بین‌المللی که کسب اطلاعات در آن‌ها دشوارتر است.[3]

بازارهای نوظهور اغلب به عنوان آخرین سنگر برای انتخاب‌گران فعال سهام معرفی می‌شوند. از آنجا که در این بازارها اطلاعات شفافیت کمتری دارد و محیط‌های نظارتی یکپارچه نیستند، یک تحلیلگر ماهر از نظر تئوری فضای کافی برای کشف ارزش‌های پنهان دارد. یک مطالعه در دانشکده اقتصاد دانشگاه کالیفرنیا، برکلی که مدیریت فعال و غیرفعال را در بازارهای نوظهور مقایسه می‌کرد، دقیقاً همین فرضیه را مورد آزمایش قرار داد تا ببیند آیا می‌توان از جریمه کارایی بازار فرار کرد یا خیر.[4]

با این حال، پژوهشگران برکلی دریافتند که اگرچه عملکرد برترِ ناخالص در بازارهای نوظهور کمی رایج‌تر از آمریکا است، اما نتیجه خالص برای سرمایه‌گذار همچنان ناامیدکننده است. هزینه‌های مرتبط با معامله در بازارهایی با نقدشوندگی پایین، در ترکیب با نسبت هزینه‌های پایه بالاتر برای صندوق‌های بازارهای نوظهور، آلفا (بازده مازاد) را می‌بلعد. در اینجا جریمه کارایی پایین‌تر است، اما جریمه اجرا بالاتر است و در نهایت سرمایه‌گذار باز هم از شاخص مبنا عقب می‌ماند.[4]

علاوه بر این، نرخ شکست ۹۹.۶ درصدی در واقع به دلیل «سوگیری بقا» (Survivorship Bias)، عمق فاجعه را کمتر از حد واقعی نشان می‌دهد. داده‌های S&P Global صندوق‌هایی را ردیابی می‌کند که ۱۵ سال پیش وجود داشته‌اند. در این بازه زمانی، صدها صندوق با عملکرد ضعیف، بی‌سروصدا منحل شدند یا توسط شرکت‌های مادر در صندوق‌های موفق‌تر ادغام شدند تا سوابق شرم‌آورشان پنهان بماند. اگر یک صندوق به دلیل زیان هنگفت از بین برود، در مواد تبلیغاتی استاندارد از مخرج کسر حذف می‌شود، اما کارنامه SPIVA این صندوق‌های مرده را دوباره وارد محاسبات ریاضی می‌کند.[1]

پس چرا سرمایه‌گذاران همچنان تریلیون‌ها دلار به سمت مدیریت فعال سرازیر می‌کنند؟ اقتصاددانان رفتاری به «توهم کنترل» اشاره می‌کنند. انسان‌ها ذاتاً به گونه‌ای برنامه‌ریزی شده‌اند که باور دارند تلاش و هوش با نتایج بهتر همبستگی دارد. پذیرش این موضوع که یک صندوق شاخصی غیرفعال و بدون مدیریت، تیمی از تحلیلگران با دستمزدهای نجومی را شکست می‌دهد، با نحوه عملکرد موفقیت در تقریباً هر حرفه دیگری، عمیقاً در تضاد است.[6]

تنها ابهام باقی‌مانده در ظهور هوش مصنوعی نهفته است. اگر مدیران انسانی نمی‌توانند اطلاعات را با سرعت کافی برای غلبه بر بازار پردازش کنند، برخی شرکت‌ها شرط می‌بندند که شاید عوامل خودکار هوش مصنوعی بتوانند. با این حال، اگر هر صندوق بزرگی مدل‌های هوش مصنوعی مشابهی را که روی مجموعه داده‌های یکسانی آموزش دیده‌اند به کار بگیرد، بازار به سادگی کاراتر از قبل خواهد شد؛ اتفاقی که خط پایه برابری اطلاعاتی را بالاتر برده و استخراج آلفا را حتی دشوارتر از پیش می‌کند.[6]

بحث بر سر مدیریت فعال در برابر غیرفعال عملاً توسط داده‌ها فیصله یافته است، اما موتور بازاریابی این صنعت متوقف نخواهد شد. نقطه عطف قابل‌راستی‌آزمایی بعدی، انتشار داده‌های ۲۰ ساله SPIVA در سال ۲۰۲۹ خواهد بود که چرخه حیات کامل صندوق‌های راه‌اندازی‌شده در پس‌لرزه‌های بحران مالی ۲۰۰۸ را به تصویر می‌کشد. تا زمانی که ساختار بنیادین هزینه‌های مدیریت فعال به سطح صندوق‌های شاخصی غیرفعال کاهش نیابد، ریاضیات دیکته می‌کند که همیشه کازینو (بازار) برنده است.[1][6]