چگونه نسبت‌های DPI، RVPI و TVPI بازده کل یک صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر را تجزیه می‌کنند

شرکای عمومی که در حال جذب سرمایه برای صندوق خطرپذیر بعدی خود هستند، به ضریب ۳.۰ برابری ارزش کل به سرمایه پرداخت‌شده (TVPI) به‌عنوان دلیلی بر عملکرد استثنایی خود اشاره می‌کنند و استدلال می‌کنند که افزایش ارزش تهاجمی سبد سرمایه‌گذاری، ارزش سازمانی ایجادشده توسط بنیان‌گذارانشان را به‌دقت منعکس می‌کند.

شرکای با مسئولیت محدود که همان ارائه را بررسی می‌کنند، به نسبت ۰.۱ برابری توزیع به سرمایه پرداخت‌شده (DPI) نگاه می‌کنند و سبدی از ثروت کاغذی تئوریک را می‌بینند و استدلال می‌کنند که سودهای محقق‌نشده نمی‌توانند حقوق بازنشستگان را بپردازند یا تعهدات جدید را تامین مالی کنند. این تنش میان ارزش‌گذاری‌های کاغذی و پول نقد واقعی، گزارش‌دهی عملکرد سرمایه‌گذاری خطرپذیر در سال ۲۰۲۶ را تعریف می‌کند.[7]

راه‌حل این بن‌بست در رابطه ریاضی میان سه نسبت نهفته است: DPI، RVPI و TVPI. این سه نسبت در کنار هم، بازده کل یک صندوق را به یک جزء نقدی قابل‌تایید و یک جزء ارزش‌گذاری ذهنی تجزیه می‌کنند. همان‌طور که در اسناد بنیادین AG Dillon بیان شده است، معادله اصلی مطلق است: «TVPI = RVPI + DPI».[6]

مخرج کسر برای هر سه شاخص، سرمایه پرداخت‌شده (Paid-In Capital) است؛ یعنی پول نقد واقعی که شرکای با مسئولیت محدود تاکنون به مدیر صندوق منتقل کرده‌اند، که شامل کارمزد مدیریت و هزینه‌ها نیز می‌شود. اگر یک سرمایه‌گذار نهادی ۱۰ میلیون دلار به یک صندوق متعهد شود اما در سه سال اول تنها برای ۶ میلیون دلار از او درخواست وجه شده باشد، مخرج این شاخص‌های بازده ۶ میلیون دلار است، نه کل تعهد ۱۰ میلیون دلاری.[1]

نسبت توزیع به سرمایه پرداخت‌شده (DPI) پول نقد خالصی را که به سرمایه‌گذاران بازگردانده شده است، اندازه‌گیری می‌کند. این نسبت از تقسیم کل توزیع‌ها بر سرمایه پرداخت‌شده محاسبه می‌شود و DPI معادل ۱.۰ برابر به این معناست که صندوق دقیقاً به اندازه سرمایه فراخوانده‌شده، پول بازگردانده است. تا زمانی که DPI از این مرز ۱.۰ عبور نکند، شرکای با مسئولیت محدود در سرمایه‌گذاری خود با کسری خالص نقدی مواجه هستند.[2]

نسبت ارزش باقیمانده به سرمایه پرداخت‌شده (RVPI) بخش محقق‌نشده سبد سرمایه‌گذاری را در بر می‌گیرد. این شاخص با تقسیم ارزش خالص دارایی (NAV) صندوق - یعنی ارزش برآوردی فعلی تمام سرمایه‌گذاری‌های فعال باقیمانده - بر سرمایه پرداخت‌شده محاسبه می‌شود. این رقم نشان‌دهنده ثروت کاغذی است که هنوز در شرکت‌های زیرمجموعه صندوق نگهداری می‌شود.[3]

از آنجا که RVPI کاملاً به NAV وابسته است، ذاتاً ذهنی و در برابر شرایط بازار آسیب‌پذیر است. یک مدیر صندوق ممکن است ارزش یک شرکت زیرمجموعه را بر اساس دور اخیر جذب سرمایه سری C که توسط یک سرمایه‌گذار خارجی رهبری شده، افزایش دهد. با این حال، تا زمانی که آن شرکت عرضه اولیه عمومی (IPO) نشود یا در ازای پول نقد خریداری نگردد، RVPI نشان‌دهنده ثروت تئوریکی است که می‌تواند در طول یک اصلاح بازار ناپدید شود.[4]

نسبت ارزش کل به سرمایه پرداخت‌شده (TVPI) به‌سادگی حاصل جمع DPI و RVPI است. این شاخص نشان‌دهنده ضریب کل پولی است که صندوق تولید کرده و ترکیبی از توزیع‌های محقق‌شده و ارزش باقیمانده محقق‌نشده است. صندوقی با ۵۰ میلیون دلار توزیع نقدی و ۱۵۰ میلیون دلار ارزش باقیمانده بر روی ۱۰۰ میلیون دلار سرمایه پرداخت‌شده، دارای TVPI معادل ۲.۰ برابر است.[5]

ترکیب TVPI در طول چرخه عمر استاندارد ۱۰ ساله یک صندوق خطرپذیر به‌طور قابل‌پیش‌بینی تغییر می‌کند. در سال‌های اول تا پنجم، DPI معمولاً صفر است. در طول این مرحله استقرار و رشد، TVPI کاملاً از RVPI تشکیل می‌شود، زیرا شرکت‌های زیرمجموعه دوره‌های متوالی جذب سرمایه را با ارزش‌گذاری‌های بالاتر انجام می‌دهند و بازده کاغذی صندوق را متورم می‌کنند.[3]

در سال‌های هفتم تا دهم، این نسبت باید معکوس شود. با خروج شرکت‌های زیرمجموعه از طریق عرضه‌های اولیه عمومی یا تملک‌ها، RVPI به DPI تبدیل می‌شود. یک صندوق سالم و بالغ شاهد تغییر TVPI خود از ۹۰ درصد RVPI به ۹۰ درصد DPI خواهد بود، زیرا سبد سرمایه‌گذاری نقد شده و پول به شرکای با مسئولیت محدود بازگردانده می‌شود.[1]

خطر برای سرمایه‌گذاران در صندوق‌های بالغی نهفته است که TVPI بالا اما DPI پایینی دارند. یک صندوق در سال هشتم فعالیت که به TVPI معادل ۳.۵ برابری می‌بالد در حالی که ۳.۲ برابر آن هنوز RVPI است، نشان‌دهنده سبدی است که روی کاغذ بسیار موفق به نظر می‌رسد اما در ایجاد رویدادهای نقدینگی واقعی ناکام مانده است. در یک محیط خروج محدود، آن RVPI معادل ۳.۲ برابر ممکن است هرگز به‌طور کامل به DPI تبدیل نشود.[4]

برای سرمایه‌گذاران نهادی، این تجزیه ریاضی برای مدل‌سازی جریان نقدی حیاتی است. شرکای با مسئولیت محدود برای تامین مالی فراخوان‌های سرمایه جهت تعهدات جدید، به توزیع‌های (DPI) صندوق‌های قدیمی‌تر متکی هستند. یک سبد سرمایه‌گذاری با RVPI بالا، سرمایه را حبس می‌کند و شرکای با مسئولیت محدود را مجبور می‌سازد برای انجام تعهدات خود به دنبال نقدینگی در جای دیگری باشند.[2]

منابع مرجع ذکرشده، فرمول‌ها و تعاریف ساختاری را به جای اظهارنظرهای مستقیم مدیران صندوق‌ها ارائه می‌دهند که نشان‌دهنده ماهیت استاندارد و ریاضی این اصول حسابداری است. اگر در متون منبع از هیچ‌کس به‌طور مفصل نقل‌قول نشده است، به این دلیل است که خود ریاضیات بی‌طرف باقی می‌ماند و به‌طور جهانی در سراسر صنعت سهام خصوصی اعمال می‌شود.[7]

در حالی که TVPI به‌عنوان شاخص اصلی برای بازاریابی و جذب سرمایه خطرپذیر عمل می‌کند، تجزیه DPI و RVPI وضعیت واقعی چرخه عمر و پروفایل نقدینگی صندوق را آشکار می‌سازد. سودهای کاغذی سابقه عملکرد را می‌سازند، اما پول نقد توزیع‌شده، مدل‌های ارزش‌گذاری زیربنایی را اعتبار می‌بخشد.[7]