ضعیف، نیمه‌قوی و قوی: سه شکل فرضیه بازار کارا

در سال ۱۹۷۰، یوجین فاما (Eugene Fama)، اقتصاددان، مقاله‌ای در نشریه «ژورنال آو فایننس» منتشر کرد که مفهومی را که یک دهه در محافل دانشگاهی در گردش بود، رسمیت بخشید: فرضیه بازار کارا (EMH). فرض اولیه مطلق است. اگر بازاری کارا باشد، قیمت یک دارایی به‌طور کامل تمام اطلاعات موجود درباره ارزش بنیادی آن را منعکس می‌کند.

از آنجا که قیمت فعلی از قبل تمام دانسته‌ها را در خود لحاظ کرده است، قیمت‌ها تنها زمانی تغییر می‌کنند که اطلاعات جدید و غیرقابل پیش‌بینی از راه برسد. در نتیجه، نوسانات قیمتی از یک «گام تصادفی» پیروی می‌کنند و هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌تواند به‌طور مستمر بازدهی تعدیل‌شده با ریسکی بالاتر از میانگین بازار به دست آورد.[1][6]

پیامدهای این موضوع برای صنعت مالی بسیار جدی است. اگر فرضیه بازار کارا صحت داشته باشد، کل سازوکار مدیریت فعال — از جمله انتخاب سهام، تحلیل تکنیکال، تحقیقات بنیادی و زمان‌بندی بازار — یک بن‌بست ریاضی است. یک سرمایه‌گذار نمی‌تواند بازار را شکست دهد، زیرا بازار از قبل آنچه را که سرمایه‌گذار می‌داند، می‌داند.

تنها راه دستیابی به بازدهی بالاتر، پذیرش ریسک بیشتر است. برای آزمودن این نظریه در برابر واقعیت، فاما کارایی بازار را به سه شکل مجزا تقسیم کرد: ضعیف، نیمه‌قوی و قوی. هر شکل دقیقاً مشخص می‌کند که چه چیزی «اطلاعات موجود» محسوب می‌شود و به تبع آن، کدام استراتژی‌های معاملاتی بی‌اثر خواهند بود.[1][3][4]

شکل ضعیف فرضیه بازار کارا ادعا می‌کند که قیمت‌های فعلی دارایی‌ها به‌طور کامل تمام اطلاعات معاملاتی گذشته، از جمله قیمت‌های تاریخی، حجم معاملات و موقعیت‌های فروش استقراضی را منعکس می‌کنند. اگر شکل ضعیف برقرار باشد، تحلیل تکنیکال — یعنی بررسی نمودارها برای شناسایی الگوها و پیش‌بینی نوسانات آینده قیمت — کاملاً بی‌فایده است.

یک معامله‌گر نمی‌تواند با نگاه کردن به میانگین متحرک ۵۰ روزه یک سهم یا الگوی «سر و شانه» مزیتی به دست آورد، زیرا بازار از قبل آن داده‌های تاریخی را در ارزش‌گذاری فعلی لحاظ کرده است. نوسانات آینده قیمت مستقل از نوسانات گذشته آن است.[3][4][5]

با این حال، شکل ضعیف فضایی را برای تحلیل بنیادی باز می‌گذارد. در حالی که داده‌های قیمتی تاریخی بی‌فایده هستند، یک سرمایه‌گذار از نظر تئوری می‌تواند با تحلیل اطلاعات عمومی که مستقیماً به داده‌های معاملاتی گذشته مربوط نمی‌شوند — مانند صورت‌های مالی شرکت، روندهای صنعت یا شاخص‌های اقتصاد کلان — به بازدهی مازاد دست یابد. اگر بازاری تنها دارای کارایی ضعیف باشد، یک تحلیلگر ماهر با خواندن گزارش‌های سالانه (10-K) می‌تواند پیش از آنکه کلیت بازار خود را تطبیق دهد، یک دارایی کمتر از ارزش واقعی را شناسایی کند.[4][5]

شکل نیمه‌قوی فرضیه بازار کارا این شکاف را می‌بندد. این شکل ادعا می‌کند که قیمت دارایی‌ها به‌طور کامل تمام اطلاعات در دسترس عموم را منعکس می‌کنند، نه فقط داده‌های معاملاتی گذشته را. این اطلاعات شامل گزارش‌های سودآوری، اعلامیه‌های سود سهام، داده‌های اقتصاد کلان، ثبت اختراعات و رویدادهای خبری می‌شود.

لحظه‌ای که یک شرکت سودآوری غافلگیرکننده‌ای را اعلام می‌کند، قیمت سهم بلافاصله خود را با ارزش‌گذاری جدید تطبیق می‌دهد. از آنجا که این تطبیق فوری است، یک سرمایه‌گذار نمی‌تواند پس از اعلام خبر سهم را بخرد و انتظار کسب سود داشته باشد.[3][4][5]

اگر بازاری دارای کارایی نیمه‌قوی باشد، هم تحلیل تکنیکال و هم تحلیل بنیادی برای ایجاد بازدهی مازاد بی‌فایده هستند. خواندن ترازنامه‌ها، گوش دادن به کنفرانس‌های اعلام سود و تحلیل روندهای صنعت نمی‌تواند مزیتی ایجاد کند، زیرا میلیون‌ها فعال دیگر در بازار نیز در حال انجام همین کار هستند و اقدامات جمعی آن‌ها از قبل قیمت را به ارزش منصفانه آن رسانده است.

تنها راه شکست دادن یک بازار نیمه‌قوی، در اختیار داشتن اطلاعاتی است که هنوز عمومی نشده‌اند — که این امر به نسخه نهایی و افراطی‌ترین حالت این نظریه منجر می‌شود.[4][5]

شکل قوی فرضیه بازار کارا ادعا می‌کند که قیمت دارایی‌ها به‌طور کامل تمام اطلاعات، اعم از عمومی و خصوصی را منعکس می‌کنند. در یک بازار با کارایی قوی، حتی اطلاعات نهانی نیز نمی‌تواند بازدهی مازاد ایجاد کند.

این نظریه مطرح می‌کند که بازار چنان دقیق تنظیم شده است که اقدامات افراد داخلی که بر اساس اطلاعات غیرعمومی معامله می‌کنند، بلافاصله به قیمت نشت کرده و پیش از آنکه کسی بتواند به‌طور سیستماتیک سود ببرد، آن را به ارزش واقعی‌اش تعدیل می‌کند. اگر شکل قوی برقرار باشد، هیچ‌کس — حتی مدیرعامل شرکت — نمی‌تواند بازار را شکست دهد.[3][4][5]

اقتصاددانان یا فعالان بازار بسیار کمی معتقدند که شکل قوی در واقعیت وجود دارد. معامله مبتنی بر اطلاعات نهانی دقیقاً به این دلیل غیرقانونی است که کار می‌کند؛ افرادی که اطلاعات غیرعمومی در اختیار دارند، پیش از آنکه نهادهای نظارتی مچ آن‌ها را بگیرند، به‌طور معمول بازدهی‌های عظیم و بالاتر از بازار تولید می‌کنند.

بحث در مالیه مدرن بر سر این است که آیا بازارها دارای کارایی ضعیف هستند یا نیمه‌قوی. ظهور معاملات الگوریتمی و شرکت‌های فرکانس بالا (HFT)، بازارها را بسیار کاراتر از سال ۱۹۷۰ کرده است، زیرا کامپیوترها گزارش‌های سودآوری را تجزیه و تحلیل کرده و معاملات را در کسری از میکروثانیه اجرا می‌کنند و عملاً پنجره زمانی تحلیلگران انسانی برای واکنش به اخبار عمومی را از بین می‌برند.[2][4][6]

با این وجود، وجود حباب‌های بازار، سقوط‌ها و موفقیت مستمر برخی سرمایه‌گذاران ارزشی مانند وارن بافت (Warren Buffett) نشان می‌دهد که بازارها کاملاً کارا نیستند. منتقدان فرضیه بازار کارا به مالیه رفتاری اشاره می‌کنند و استدلال می‌کنند که سرمایه‌گذاران بازیگرانی کاملاً منطقی نیستند.

ترس، طمع، رفتار گله‌ای و سوگیری‌های شناختی به‌طور معمول قیمت دارایی‌ها را از ارزش‌های بنیادی آن‌ها دور می‌کنند و ناکارآمدی‌هایی ایجاد می‌کنند که سرمایه‌گذاران ماهر می‌توانند از آن‌ها بهره‌برداری کنند. موسسه CFA خاطرنشان می‌کند که اگرچه بازارها در دوره‌های طولانی عموماً کارا هستند، اما اختلالات کوتاه‌مدت به‌طور مکرر رخ می‌دهند و فرصت‌هایی را برای مدیران فعال فراهم می‌کنند تا آلفا (بازده مازاد) تولید کنند.[2][6]

کاربرد عملی فرضیه بازار کارا، صندوق‌های شاخصی است. اگر بازار دارای کارایی نیمه‌قوی باشد، پرداخت کارمزد سالانه ۱٪ یا ۲٪ به یک مدیر صندوق سرمایه‌گذاری مشترک برای انتخاب سهام یک خطای ریاضی است، زیرا مدیر نمی‌تواند پس از کسر کارمزدها به‌طور مستمر بازار را شکست دهد.

این درک، محرک ایجاد سرمایه‌گذاری غیرفعال شد، جایی که سرمایه‌گذاران به سادگی یک صندوق کم‌هزینه را می‌خرند که کل بازار را ردیابی می‌کند و در عین به حداقل رساندن هزینه‌ها، بازدهی متوسط را می‌پذیرند. امروزه، تریلیون‌ها دلار به‌طور غیرفعال سرمایه‌گذاری می‌شود که نتیجه مستقیم چارچوب فاما در سال ۱۹۷۰ است.[1][6]