آیا کاهش ترازنامه بانک مرکزی، پایان خاموش دوران بدهی ارزان دولتی است؟

برای بیش از یک دهه، دولت‌ها در سراسر جهان توسعه‌یافته، کسری‌های عظیمی را بدون مواجهه با مجازات سنتی بازار یعنی افزایش سرسام‌آور نرخ بهره، مدیریت کردند. این امر عمدتاً به این دلیل بود که بانک‌های مرکزی به عنوان خریداران تضمین‌شده بدهی‌های آن‌ها عمل می‌کردند. آن دوران اکنون در حال پایان است. در حالی که بانک‌های مرکزی به طور سیستماتیک ترازنامه‌های خود را کاهش می‌دهند – فرآیندی که در محافل مالی به عنوان انقباض کمی (Quantitative Tightening) شناخته می‌شود – حمایت ساختاری زیرین از بازارهای بدهی دولتی در حال برداشته شدن است. ما شاهد یک بازنگری اساسی در قیمت‌گذاری استقراض دولتی هستیم. بدون جذب تریلیون‌ها دلار اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی، دولت‌ها اکنون باید برای جذب سرمایه خصوصی در بازار آزاد رقابت کنند، که این امر هزینه بدهی را افزایش داده و تسویه‌حساب مالیاتی به تعویق افتاده در مورد پایداری مالی را اجباری می‌کند.[6]

برای درک اینکه چگونه اقتصاد جهانی به این نقطه عطف رسیده است، لازم است مکانیسم‌های دوران گذشته را بررسی کنیم. پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸، بانک‌های مرکزی از ابزار پولی غیرمتعارفی به نام تسهیل کمی (Quantitative Easing) استفاده کردند. تحت این سیاست، نهادهایی مانند فدرال رزرو و بانک انگلستان ذخایر بانکی جدیدی ایجاد کردند تا اوراق قرضه دولتی و اوراق بهادار با پشتوانه رهن را در مقادیر فوق‌العاده خریداری کنند. این مداخله گسترده، سیستم مالی را با نقدینگی پر کرد، نرخ‌های بهره بلندمدت را به طور مصنوعی پایین نگه داشت و فعالیت‌های اقتصادی را در طول یک دوره پریشانی شدید تحریک کرد.

مقیاس این مداخلات در طول شوک اقتصادی ناشی از همه‌گیری کووید-۱۹ به طور چشمگیری گسترش یافت. بانک‌های مرکزی با دو برابر کردن تسهیل کمی، ترازنامه‌های خود را به سطوح بی‌سابقه‌ای رساندند. به عنوان مثال، ترازنامه فدرال رزرو به نزدیک به ۹ تریلیون دلار رسید که بخش عظیمی از تولید ناخالص داخلی ایالات متحده را تشکیل می‌داد. این برنامه خرید تهاجمی تضمین کرد که بازارهای مالی کارآمد باقی بمانند، اما همچنین رابطه بین استقراض دولتی و انضباط بازار را به طور بنیادین تغییر داد.[3]

بانک‌های مرکزی با ایفای نقش خریدار نهایی بدون حساسیت به قیمت، عملاً بدهی دولتی را از نیروهای استاندارد بازار مصون نگه داشتند. دولت‌ها توانستند تریلیون‌ها دلار بدهی جدید برای تأمین مالی برنامه‌های محرک و کسری‌های ساختاری منتشر کنند، در حالی که می‌دانستند بانک مرکزی بخش قابل توجهی از آن را جذب خواهد کرد. این پویایی، هزینه‌های استقراض را نزدیک به صفر نگه داشت و محیطی را ایجاد کرد که در آن به نظر می‌رسید حجم بدهی ملی پیامدهای فوری کمی برای بودجه‌های سالانه دارد.[1]

چارچوب‌های نظارتی با در نظر گرفتن اوراق قرضه دولتی به عنوان دارایی‌های اساسی و بدون ریسک برای بانک‌های تجاری، این سیستم را بیشتر تثبیت کردند. مقرراتی که پس از بحران ۲۰۰۸ اجرا شد، بانک‌ها را ملزم می‌کرد مقادیر زیادی از دارایی‌های نقدشونده با کیفیت بالا را برای تضمین ثبات خود نگهداری کنند. اوراق قرضه دولتی کاملاً با این نیاز مطابقت داشتند و تقاضای پایه ثابتی را از سوی بخش بانکداری خصوصی، صرف نظر از مسیر مالی دولت صادرکننده، تضمین می‌کردند.[1]

اما با افزایش تورم در سطح جهانی پس از بهبود پس از همه‌گیری، بانک‌های مرکزی مجبور شدند به طور ناگهانی مسیر خود را معکوس کنند. برای تخلیه نقدینگی مازاد از سیستم بانکی و خنک کردن اقتصاد بیش از حد گرم شده، آن‌ها انقباض کمی را آغاز کردند. مکانیسم‌های این انقباض ساده اما برای امور مالی جهانی بسیار مهم هستند. هنگامی که اوراق قرضه دولتی نگهداری شده توسط بانک مرکزی به سررسید می‌رسند، اصل پول توسط خزانه‌داری بازپرداخت می‌شود.

بانک مرکزی به جای سرمایه‌گذاری مجدد آن وجوه در اوراق قرضه تازه منتشر شده، به سادگی پول را از بین می‌برد. این اقدام عملاً ذخایر بانکی را که در ابتدا در طول مرحله تسهیل ایجاد شده بودند، بازنشسته می‌کند. این فرآیند کاهش، به طور سیستماتیک ترازنامه بانک مرکزی را کوچک کرده و مستقیماً عرضه پول در گردش در سیستم مالی را کاهش می‌دهد.[3]

مهم‌تر از آن برای تأمین مالی دولتی، انقباض کمی به این معنی است که بانک مرکزی دیگر انتشار بدهی جدید را جذب نمی‌کند. به عنوان مثال، بانک انگلستان به طور فعال دارایی‌های عظیم خود از اوراق قرضه دولتی را کاهش داده است، در حالی که فدرال رزرو اجازه داده است میلیاردها دلار اوراق بهادار هر ماه از ترازنامه آن خارج شوند. این عقب‌نشینی یک خریدار تضمین‌شده و عظیم، تغییر عمیقی در پویایی بازار ایجاد می‌کند.[5]

بار تأمین مالی کسری بودجه دولت اکنون به طور کامل به بخش خصوصی منتقل شده است. بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS) اشاره می‌کند که با شروع انقباض کمی توسط بانک‌های مرکزی، نحوه جذب بدهی دولتی توسط بخش‌های مختلف اقتصاد به شدت به حساسیت آن‌ها نسبت به بازدهی بستگی دارد. سرمایه‌گذاران خصوصی، صندوق‌های بازنشستگی و دولت‌های خارجی – برخلاف بانک‌های مرکزی – بازدهی متناسب با ریسک درک شده تورم و نکول را طلب می‌کنند.[4]

از آنجایی که عرضه خالص اوراق قرضه دولتی در دسترس عموم به دلیل غیبت بانک مرکزی افزایش می‌یابد، بازدهی باید افزایش یابد تا خریداران خصوصی کافی برای پاکسازی بازار جذب شوند. این تغییر اساسی در عرضه و تقاضا حکم می‌کند که هزینه استقراض باید افزایش یابد. صندوق بین‌المللی پول هشدار داده است که این عادی‌سازی ترازنامه مستقیماً به افزایش حق بیمه مدت واقعی (real term premia) کمک می‌کند و به طور بنیادین هزینه‌های تأمین مالی را برای وام‌گیرندگان در سطح جهان افزایش می‌دهد.[2]

این پویایی یک آسیب‌پذیری حیاتی را آشکار می‌کند: مقیاس محض بدهی عمومی جهانی که در دوران پول ارزان انباشته شده است. با باقی ماندن بدهی جهانی در بالاترین حد تاریخی، انتقال به محیط نرخ بهره بالاتر فشار زیادی بر بودجه‌های ملی وارد می‌کند. اگر دولت‌ها نتوانند مازاد بودجه اولیه را برای جبران این نرخ‌های بهره بالاتر به دست آورند، بدهی دولتی همچنان انباشته خواهد شد و سهم فزاینده‌ای از درآمدهای مالیاتی را صرفاً برای پرداخت بهره مصرف خواهد کرد.[2]

قوی‌ترین استدلال متقابل در برابر این تغییر ساختاری، این باور است که اگر فشار بیش از حد شدید شود، بانک‌های مرکزی ناگزیر عقب‌نشینی خواهند کرد. برخی تحلیلگران استدلال می‌کنند که عادی‌سازی سریع ترازنامه می‌تواند چنان نوسانی را در بازارهای اوراق قرضه دولتی ایجاد کند که سیاست‌گذاران مجبور شوند انقباض کمی را پیش از موعد متوقف کنند. سیستم مالی طی پانزده سال گذشته به شدت به نقدینگی فراوان عادت کرده است و اختلالات ناگهانی می‌تواند باعث وحشت‌های سیستمیک شود.[1]

از آنجایی که چارچوب‌های نظارتی بانک‌ها را ملزم به نگهداری دارایی‌های نقدشونده با کیفیت بالا می‌کنند، کاهش ناگهانی ارزش اوراق قرضه دولتی یا اختلال شدید در نقدینگی بازار می‌تواند ثبات مالی گسترده‌تر را تهدید کند. این پیوند بانک-دولت (Bank-Sovereign Nexus) به این معنی است که اگر هزینه‌های استقراض دولتی به سرعت افزایش یابد، خود بخش بانکی آسیب‌پذیر می‌شود و به طور بالقوه بانک‌های مرکزی را مجبور می‌کند تا دوباره برای جلوگیری از یک بحران آبشاری مداخله کنند.[2]

بانک‌های مرکزی به شدت از این خطر آگاه هستند، به همین دلیل با تدریج سنجیده پیش می‌روند و کاهش ترازنامه خود را با دقت اعلام می‌کنند تا بازار را شوکه نکنند. با این حال، تدریج تنها واقعیت ریاضی محیط جدید را به تأخیر می‌اندازد. دولت‌ها دیگر نمی‌توانند برای کسب درآمد از کسری بودجه خود به بانک‌های مرکزی تکیه کنند، بدون اینکه همان تورمی را که بانک‌ها موظف به مبارزه با آن هستند، دامن بزنند.[6]

در نهایت، کاهش ترازنامه بانک‌های مرکزی، پایان خاموش یک ناهنجاری تاریخی مالی را رقم می‌زند. دوران پول ارزان یک مداخله اضطراری بود، نه یک وضعیت دائمی طبیعی. همانطور که موج نقدینگی بانک مرکزی فروکش می‌کند، هزینه واقعی بدهی دولتی سرانجام در معرض نور بازار آزاد قرار می‌گیرد و بازگشت به انضباط مالی را که برای یک نسل غایب بوده است، اجباری می‌کند.[6]