سقوط ۲۱ تا ۳۲ درصدی سهام نیمه‌رسانا و حافظه در ماه جولای، پایان پیشرفت سهمی‌وار هوش مصنوعی

ارقام ماه جولای ۲۰۲۶ یکی از شدیدترین رویدادهای نابودی ثروت در تاریخ سرمایه‌گذاری فناوری مدرن را نشان می‌دهد. صندوق قابل معامله iShares Semiconductor (SOXX) در یک ماه ۲۱/۲٪ سقوط کرد، در حالی که صندوق قابل معامله Roundhill Memory (DRAM) ۳۲٪ کاهش یافت. تلفات فردی حتی شدیدتر بود: مایکرون تکنولوژی (Micron Technology) ۲۹٪ سقوط کرد که بدترین عملکرد ماهانه آن از ژوئن ۲۰۰۵ بود، و سَن‌دیسک (SanDisk) با کاهش خیره‌کننده ۴۷٪ مواجه شد.

شاخص نیمه‌رسانای PHLX به طور خلاصه از آستانه حیاتی ۱۱,۰۰۰ واحد پایین‌تر رفت و بیش از یک چهارم ارزش خود را از اوج ماه ژوئن از دست داد. برای سرمایه‌گذاران خرد و صندوق‌های بازنشستگی که به شدت در بخش فناوری وزن‌دهی شده بودند، تبخیر ناگهانی حق بیمه هوش مصنوعی یادآوری بی‌رحمانه‌ای از قانون آهنین بازارهای مالی بود: بازگشت به میانگین. سرعت محض این سقوط، فعالان بازار را به تکاپو انداخت تا مشخص کنند که آیا فرضیه بنیادی انقلاب هوش مصنوعی به طور دائمی شکسته شده است یا خیر.[1]

سقوط ۳۲ درصدی سهام حافظه به طور گسترده توسط ناظران غیرحرفه‌ای به عنوان پایان قطعی رونق زیرساخت هوش مصنوعی تعبیر شده است. روایت رایج حاکی از آن است که ساخت عظیم مراکز داده متوقف شده و این امر منجر به عقب‌نشینی وحشت‌زده از تولیدکنندگان سخت‌افزار شده است. اما شواهد مکانیسم کاملاً متفاوتی را نشان می‌دهد.

این سقوط تقریباً به طور انحصاری ناشی از اهرم مالی شدید و مکانیسم‌های شکسته بازار بود، نه وخامت ناگهانی در کسب‌وکار اصلی تولید سیلیکون. درک این گسست بین قیمت‌گذاری بازار و واقعیت شرکتی برای سرمایه‌گذارانی که تلاش می‌کنند در میان این ویرانی حرکت کنند و دارایی‌هایی را که به ناحق توسط رویداد انحلال گسترده‌تر مجازات شده‌اند، شناسایی کنند، حیاتی است.

کاتالیزور اصلی برای فروش گسترده ماه جولای، فروپاشی «آگاهی موقعیتی» (Situational Awareness)، یک صندوق پوشش ریسک برجسته متمرکز بر هوش مصنوعی بود که از اهرم مالی سنگین برای به حداکثر رساندن مواجهه خود با رالی نیمه‌رسانا استفاده می‌کرد. هنگامی که این صندوق در ماه جولای حدود ۶۷٪ کاهش یافت، موج عظیمی از فروش اجباری را به راه انداخت—سناریویی که در آن کارگزاران اصلی به طور خودکار دارایی‌های یک صندوق را برای پوشش مارجین کال‌ها و بدهی‌های معوق نقد می‌کنند.

این تخلیه اجباری سهام عمومی به بازارسازان، یک رویداد تسویه مکانیکی ناگهانی ایجاد کرد که به شدت قیمت سهام را در کل اکوسیستم نیمه‌رسانا کاهش داد. از آنجا که فروش توسط الگوریتم‌های مدیریت ریسک و نه تحلیل بنیادی اجباری شده بود، شرکت‌های کاملاً سالم شاهد کاهش ارزش‌گذاری‌های خود در عرض چند روز بودند.[4]

این فروش اجباری مکانیکی با ارزش‌گذاری‌های بخشی که به طور خطرناکی کشیده شده بودند، برخورد کرد. قبل از سقوط جولای، بخش نیمه‌رسانا در نیمه اول سال ۲۰۲۶ یک رالی خیره‌کننده ۱۱۲ درصدی را تجربه کرده بود و نسبت‌های قیمت به درآمد را به قلمرو تاریخی و از نظر ریاضی ناپایدار سوق داده بود.

فروشندگان استقراضی برجسته، از جمله مایکل بری (Michael Burry) معروف به «بیگ شورت»، علناً شرط‌بندی علیه صندوق SOXX و تولیدکنندگان حافظه را در اواخر ژوئن افشا کردند. آنها به درستی پیش‌بینی کردند که پیشرفت سهمی‌وار ناپایدار است و هر شوک فنی منجر به فروپاشی نامتناسب خواهد شد. هنگامی که صندوق‌های اهرمی شروع به شکستن کردند، نبود خریداران طبیعی در آن ارزش‌گذاری‌های بالا اجازه داد تا کف بازار به طور کامل فرو بریزد.

فشارهای ژئوپلیتیکی و رقابتی، فروش فنی را تشدید کرد و اضطراب بنیادی واقعی را به بازار وارد نمود. نگرانی سرمایه‌گذاران در مورد رقابت چین در فضای حافظه، به ویژه پس از عرضه اولیه عمومی شرکت تراشه‌ساز چینی CXMT و معرفی مدل‌های هوش مصنوعی متن‌باز کم‌هزینه مانند Kimi K3، افزایش یافت. پیشرفت سریع قابلیت‌های تولید داخلی چین، ترس‌های معتبری را در مورد عرضه بیش از حد قریب‌الوقوع در بازارهای NAND و DRAM ایجاد کرد.

این مازاد بالقوه، حاشیه سود ناخالص بالا—که اغلب از ۷۰٪ فراتر می‌رود—که در حال حاضر توسط تولیدکنندگان حافظه غربی و کره‌جنوبی به دست می‌آید را تهدید می‌کند و باعث می‌شود تحلیلگران این سؤال را مطرح کنند که آیا قدرت قیمت‌گذاری این صنعت می‌تواند در برابر هجوم پایدار سیلیکون یارانه‌ای دولتی دوام بیاورد.[2]

پیامدهای جهانی ناشی از فروش گسترده نیمه‌رسانا تاریخی و فوری بود و فراتر از وال استریت گسترش یافت. در ۲۸ جولای، شاخص معیار کوسپی (KOSPI) کره‌جنوبی ۱۰/۸۴٪ سقوط کرد که بزرگترین کاهش یک روزه آن در تاریخ بود و با تاریک‌ترین روزهای بحران مالی ۲۰۰۸ رقابت می‌کرد.

از آنجا که بازار سهام کره‌جنوبی به شدت در غول‌های حافظه مانند سامسونگ الکترونیکس و اس‌کی هاینیکس متمرکز است، فروش هدفمند فناوری، اقتصاد ملی گسترده‌تر را آلوده کرد. سرعت محض این سقوط، باعث فعال شدن قطع‌کننده‌های مدار در سراسر بازار شد—توقف‌های خودکار معاملاتی که برای جلوگیری از فروش وحشت‌زده طراحی شده‌اند—و آسیب‌پذیری‌های ساختاری یک شاخص ملی کامل را که تحت سلطه یک صنعت واحد و بسیار چرخه‌ای است، آشکار کرد.[3]

با این حال، نتایج مالی گزارش شده توسط خود شرکت‌ها مستقیماً با وحشت بازار در تضاد است. چهار هایپراسکِیلر بزرگ—آمازون، گوگل، مایکروسافت و متا—در سه‌ماهه دوم مجموعاً ۱۶۵ میلیارد دلار برای هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx) هزینه کردند. این رقم نشان‌دهنده افزایش ۸۷ درصدی نسبت به سال قبل و افزایش خیره‌کننده ۳۹۳ درصدی نسبت به سه سال پیش است.

این داده‌های سخت تأیید می‌کند که خریداران اصلی سخت‌افزار هوش مصنوعی به شدت در حال تسریع، و نه توقف، سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی خود برای پیروزی در مسابقه تسلیحاتی هوش مصنوعی هستند. این گسست بین کاهش شدید قیمت سهام تأمین‌کنندگان و افزایش سرسام‌آور بودجه بزرگترین مشتریان آنها، یکی از شدیدترین واگرایی‌های بنیادی در تاریخ اخیر بازار را ایجاد کرده است.[1]

تولیدکنندگان حافظه این تقاضای بی‌وقفه هایپراسکِیلرها را به تولید سرمایه بی‌سابقه‌ای تبدیل می‌کنند. مایکرون، سَن‌دیسک و وسترن دیجیتال در مجموع ۲۵/۹ میلیارد دلار جریان نقدی آزاد در آخرین سه‌ماهه‌های خود گزارش دادند که تقریباً سه برابر نتایج متوالی قبلی آنهاست. حافظه با پهنای باند بالا (HBM)—ذخیره‌سازی تخصصی و انباشته شده عمودی که برای تغذیه سریع داده‌ها به پردازنده‌های هوش مصنوعی مورد نیاز است—همچنان با کمبود شدید مواجه است.

این عدم تعادل عرضه و تقاضا، قدرت قیمت‌گذاری عظیمی را به تولیدکنندگان باقی‌مانده می‌دهد و به آنها اجازه می‌دهد تا قراردادهای بلندمدت بسیار سودآوری را حتی در حالی که قیمت سهامشان سقوط می‌کند، تثبیت کنند. کسب‌وکار اصلی تولید حافظه، با وجود آنچه نمودارهای سهام جولای نشان می‌دهند، احتمالاً هرگز اینقدر سودآور نبوده است.

این شرکت‌ها که مملو از جریان‌های نقدی رکوردشکن هستند و با قیمت‌های سهام به طور مصنوعی کاهش یافته مواجه‌اند، به شدت در حال بازخرید سهام خود هستند تا از قیمت‌گذاری نادرست بازار سرمایه‌گذاری کنند. سَن‌دیسک اخیراً ۱۴ میلیارد دلار عظیم به مجوز بازخرید سهام خود اضافه کرده و کل حد قابل اعمال خود را به ۱۵/۵ میلیارد دلار رسانده است.

تحلیلگران انتظار دارند که مایکرون نیز یک برنامه بازخرید مشابه را در دسامبر اعلام کند، هنگامی که محدودیت‌های موقت بازخرید مرتبط با کمک‌های دولتی قانون چیپس (CHIPS Act) ایالات متحده سرانجام منقضی شود. این اقدامات شرکتی نشان‌دهنده اعتماد داخلی عمیق است که بازارهای عمومی دارایی‌های آنها را اشتباه قیمت‌گذاری کرده‌اند و از سقوط ناشی از اهرم مالی به عنوان فرصتی برای بازنشسته کردن سهام با تخفیف زیاد استفاده می‌کنند.

عدم قطعیت نهایی اکنون در لایه نرم‌افزار است تا سیلیکون. در حالی که هزینه‌های سخت‌افزاری تأیید شده و جریان‌های نقدی واقعی هستند، سرمایه‌گذاران عمیقاً نگران هستند که آیا هایپراسکِیلرها می‌توانند درآمد نرم‌افزاری و خدماتی کافی برای توجیه سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی ۱۶۵ میلیارد دلاری خود ایجاد کنند یا خیر.

اگر بازده تجاری این مراکز داده عظیم هوش مصنوعی طی دو سال آینده محقق نشود، رونق سخت‌افزاری کنونی ممکن است در نهایت با یک انقباض بنیادی واقعی مواجه شود. در آن سناریو، اصلاح بازار اهرمی جولای صرفاً به عنوان پیش‌نمایشی از یک کاهش ساختاری دائمی در کل اکوسیستم نیمه‌رسانا عمل خواهد کرد.[2]