توانگری مالی بی‌پشتوانه بدون سرمایه: چرا بانک‌های مرکزی با حقوق صاحبان سهام منفی ورشکست نمی‌شوند

طی سه سال گذشته، نهادهای پولی بزرگ جهان صدها میلیارد دلار زیان به ثبت رسانده‌اند و چندین بانک مرکزی را به کسری‌های عمیق حسابداری کشانده‌اند. با این حال، علی‌رغم حمل ترازنامه‌هایی که در بخش خصوصی بلافاصله به تصفیه دارایی‌ها می‌انجامید، هیچ‌یک از این نهادها نکول نکرده‌اند و برای سرپا نگه‌داشتن نظام مالی جهانی به هیچ بسته نجات مالیاتی متکی نشده‌اند.

ریشه این زیان‌ها در عدم تطابق شدید سررسیدها نهفته است که در دوران همه‌گیری رقم خورد. بانک‌های مرکزی برای مهار هزینه‌های استقراض و تحریک رشد اقتصادی، تریلیون‌ها دلار اوراق قرضه دولتی بلندمدت با بازده اندک و اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن خریداری کردند. با جهش تورم، همین نهادها نرخ‌های بهره پرداختی به سپرده‌های ذخیره شبانه بانک‌های تجاری را به سرعت بالا بردند.

هزینه بدهی‌های کوتاه‌مدت به اوج رسید، در حالی که درآمد سبد اوراق قرضه عظیم آن‌ها در سطوح پایین دوران همه‌گیری تثبیت شده بود. در اواخر سال ۲۰۲۲، فدرال رزرو، بانک مرکزی اروپا و بانک مرکزی استرالیا متوجه شدند که مبالغ پرداختی بابت بهره بسیار فراتر از دریافتی‌های آن‌هاست؛ رخدادی که زنجیره‌ای از زیان‌های عملیاتی پدید آورد و ضربه‌گیرهای سرمایه‌ای آن‌ها را بلعید.[2][4]

ترفند حسابداری در قالب دارایی انتقالی

فدرال رزرو ایالات متحده برای ۱۲ فصل متوالی زیان عملیاتی داد تا اینکه در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ سرانجام به سود عملیاتی ۱٫۳ میلیارد دلاری بازگشت. با وجود این، بانک مرکزی آمریکا هرگز موضع سرمایه منفی گزارش نکرد، بلکه به یک ابزار حسابداری منحصربه‌فرد موسوم به دارایی انتقالی روی آورد.[2]

هنگامی که فدرال رزرو دچار زیان مالی می‌شود، حقوق صاحبان سهام خود را کاهش نمی‌دهد، بلکه این زیان را به عنوان مطالبه‌ای از درآمدهای آتی خود ثبت می‌کند و عملاً از یک کسری، دارایی می‌سازد. تا ۲۵ مارس ۲۰۲۶، ترازنامه فدرال رزرو حامل ۲۴۴ میلیارد دلار دارایی انتقالی است.[1][3]

این رقم دقیقاً همان میزان از سود خالصی است که بانک مرکزی باید محقق سازد تا بتواند ارسال سنتی سهم سود خود به خزانه‌داری ایالات متحده را از سر بگیرد. بنا بر تحلیل مه ۲۰۲۶ اندیشکده «مجمع رسمی نهادهای پولی و مالی»، دارایی انتقالی در چارچوبی که پول بانک مرکزی بدهی عادی تلقی شود، بی‌معناست.[1][3]

این گزارش اشاره می‌کند که این مانور حسابداری تنها زمانی منطقی است که بپذیریم درآمد بانک مرکزی ماهیتی تکوینی دارد و صرفاً از عمل انتشار پول حاصل می‌شود. فدرال رزرو با پرداخت نرخ بهره ۳٫۷۵ درصدی بر مانده ذخایر در برابر این کسری، سالانه هزینه‌ای معادل ۹ میلیارد دلار بابت نگهداری این رقم متحمل می‌شود.[1][2]

برآوردها نشان می‌دهد دارایی انتقالی حداقل تا سال ۲۰۳۰ به طور کامل تسویه نخواهد شد و خزانه‌داری همچنان از درآمدهای بانک مرکزی محروم می‌ماند. ناترازی سررسیدها که این زیان‌ها را تحمیل کرد ابعادی بی‌سابقه داشت و حتی با انقباض ترازنامه، نهاد را در معرض شدید ریسک ناشی از افزایش نرخ‌ها قرار داد.[2]

بین ژوئن ۲۰۲۲ و اکتبر ۲۰۲۵، موجودی اوراق بهادار فدرال رزرو در چارچوب سیاست انقباض کمی ۲٫۲ تریلیون دلار کاهش یافت. با این وجود، این نهاد تا مارس ۲۰۲۶ همچنان ۶٫۷ تریلیون دلار دارایی کل در ترازنامه داشت که نشان می‌دهد عدم تطابق ساختاری میان دارایی‌های با نرخ ثابت و بدهی‌های با نرخ شناور پابرجا بود.[3]

پذیرش آشکار حقوق صاحبان سهام منفی

در حالی که فدرال رزرو برای نمایش تراز مثبت سرمایه به دارایی انتقالی متوسل شد، سایر نهادهای پولی بزرگ رویکردی مستقیم‌تر پیش گرفتند؛ آن‌ها به‌سادگی زیان‌ها را اعلام کرده و با حقوق صاحبان سهام منفی آشکار فعالیت کردند. بانک مرکزی استرالیا موضع حقوق صاحبان سهام منفی خود را تا ۳۰ ژوئن ۲۰۲۴ معادل ۲۰٫۴ میلیارد دلار گزارش کرد.[4]

این کسری پس از آن روی داد که زیان حسابداری ۴٫۲ میلیارد دلاری سال مالی، اندوخته‌های ذخیره باقی‌مانده بانک را کاملاً بلعید. با وجود این کسری چشمگیر، بانک مرکزی استرالیا در گزارش سالانه خود صراحتاً تأکید کرد که این ناترازی نه مأموریت‌های قانونی و نه عملیات روزمره بازار آن را مخدوش نمی‌سازد.[4]

بانک مرکزی اعلام کرد برآورد هیئت‌مدیره همچنان این است که حقوق صاحبان سهام منفی تاثیری بر توانایی نهاد در کارکرد مؤثر یا اجرای وظایف قانونی‌اش ندارد. بانک مرکزی اروپا نیز مسیر مشابهی پیمود و با فشارهای ساختاری یکسانی ناشی از خریدهای اوراق بهادار در دوره کرونا روبه‌رو شد.[4]

بانک مرکزی اروپا پس از تهی شدن کامل ذخایر ۶٫۶ میلیارد یورویی پوشش ریسک‌های مالی در سال ۲۰۲۳، زیان ۷٫۹ میلیارد یورویی را برای سال ۲۰۲۴ ثبت کرد. همراه با زیان انباشته ۱٫۲ میلیارد یورویی منتقل‌شده از سال گذشته، کسری سال ۲۰۲۴ از کل سرمایه پرداخت‌شده ۸٫۹ میلیارد یورویی این نهاد فراتر رفت.

این امر بانک مرکزی منطقه نوزده‌گانه یورو را در موقعیت سرمایه منفی ۰٫۲ میلیارد یورویی قرار داد. بانک‌های مرکزی ملی کوچک‌تر در حوزه یورو، به دلیل آنکه هزینه بازپرداخت سپرده‌های بانک‌های تجاری بر بازده ثابت اوراق سبقت گرفت، با کسری‌های نسبی شدیدتری مواجه شدند.

بانک مرکزی اتریش برای نخستین بار در تاریخ خود در سال ۲۰۲۴ و پس از ثبت زیان ترازنامه‌ای ۴٫۲ میلیارد یورویی، حقوق صاحبان سهام منفی را گزارش کرد. این نهاد اتریشی تأیید کرد که حتی با وجود سرمایه منفی، قادر است تمام وظایف خود را در نظام بانک‌های مرکزی اروپا اجرا کند.

چرا ناشران پول بی‌پشتوانه ورشکست نمی‌شوند

تداوم بقای این نهادها بر یکی از اصول بنیادین نظام‌های پولی بی‌پشتوانه تأکید دارد: یک بانک مرکزی به دلیل آنکه بدهی‌هایش خودِ همان پول رایج است، در واحد پول ملی‌اش ورشکست نمی‌شود. وقتی یک بانک تجاری مقروض است، باید منابع خارجی تأمین کند یا تن به تصفیه قضایی دهد.

اما هنگامی که فدرال رزرو یا بانک مرکزی اروپا ملزم به پرداخت بهره به بانک‌های تجاری بابت ذخایر هستند، تنها با چند رقم اعتباری در حساب‌های دیجیتال، پول خلق می‌کنند. اریک آفول، رئیس کمیسیون اقتصاد و توسعه پارلمان غنا، توضیح داد که حقوق صاحبان سهام منفی در بانکداری مرکزی صرفاً یک موقعیت حسابداری است و ورشکستگی محسوب نمی‌شود.

آفول این اظهارات را در مه ۲۰۲۶، پس از گزارش موقعیت حقوق صاحبان سهام منفی ۹۶٫۳ میلیارد سدی توسط بانک مرکزی غنا مطرح کرد. از آنجا که پول بانک مرکزی تعهدی برای تبدیل ندارد، شهروندان نمی‌توانند در ازای دلار یا یورو تقاضای طلا یا ارز خارجی کنند.

در نتیجه، بدهی‌های موجود در ترازنامه بانک مرکزی مشابه بدهی شرکت‌های تجاری نیستند؛ آن‌ها صرفاً واحدهای شمارش و اندازه‌گیری ارزش به شمار می‌روند. اگر پول بانک مرکزی بدهی تلقی نشود، دسته‌بندی‌های متعارف بدهی ماهیت اقتصادی آن را مخدوش ساخته و توهم ورشکستگی در زمان اوج‌گیری نرخ بهره پدید می‌آورند.[1]

تغییر طبقه‌بندی پایه پولی از بدهی به سرمایه، بلافاصله وضعیت سرمایه منفی را در سراسر جهان برطرف می‌کند. این جابه‌جایی حسابداری منعکس‌کننده این واقعیت خواهد بود که انتشار پول برای نهاد حاکمیتی دارایی خالص پدید می‌آورد، نه تعهد بازپرداخت به طلبکار.[1]

مهار تورم؛ تنها مرز حقیقی ناشر پول

اگرچه بانک‌های مرکزی در برابر ورشکستگی قانونی مصون هستند، از محدودیت‌های کلان اقتصادی رها نیستند. مانع اصلی پیش‌روی یک نهاد پولی که با سرمایه منفی کار می‌کند کفایت سرمایه نیست، بلکه تورم و کاهش ارزش پول ملی است. اگر بانک مرکزی برای تأمین مخارج عملیاتی خود بیش از حد پول خلق کند، با خطر سقوط ارزش پول روبه‌رو می‌شود.

با این حال، موج کنونی زیان‌های بانک مرکزی منحصراً محصول مهار تورم است، نه دامن زدن به آن. این زیان‌ها دقیقاً از آن رو بروز کرده‌اند که بانک‌های مرکزی برای انقباض اعتبار و خنک کردن موتور اقتصاد نرخ‌های بهره را بالا بردند و عمداً هزینه استقراض خود را برای کاهش تقاضای مصرف‌کننده افزایش دادند.[2][4]

پول خلق‌شده برای پرداخت سود ذخایر، با انقباض کلی‌تر شرایط مالی خنثی شده و تهدید تورمی نقدینگی نوظهور را عقیم می‌سازد. علاوه بر این، این نهادها سودهای تحقق‌نیافته هنگفتی روی ذخایر طلای خود دارند که معمولاً در محاسبات استاندارد سرمایه منظور نمی‌شود.

برای نمونه، حساب‌های تجدید ارزیابی طلای بانک مرکزی اروپا به دلیل افزایش قیمت‌های جهانی در سال ۲۰۲۴ با جهش ۱۰٫۵ میلیارد یورویی به ۴۰٫۹ میلیارد یورو رسید. اگر بانک‌های مرکزی ملزم می‌شدند تمام ترازنامه خود را بر پایه ارزش بازار تجدید ارزیابی کنند، این تصویر بسته به نوع دارایی‌ها زیرورو می‌شد.

پژوهش سال ۲۰۲۵ اندیشکده اقتصاد بین‌الملل پیترسون نشان داد که تحت حسابداری بر مبنای ارزش بازار، فدرال رزرو با حقوق صاحبان سهام منفی حدود ۱٫۲ تریلیون دلار مواجه می‌شد. بانک ملی سوئیس نیز که سبد ارزی غول‌پیکر خود را با ارزش روز ارزیابی می‌کند، در سال ۲۰۲۲ زیانی سنگین معادل ۱۷ درصد از تولید ناخالص داخلی سوئیس ثبت کرد.

هزینه‌های سیاسی قطع واریزی‌های بودجه‌ای

تبعات بنیادین حقوق صاحبان سهام منفی بانک مرکزی بیش از آنکه متوجه بخش پولی باشد، دامن‌گیر بخش مالی و بودجه‌ای است. در شرایط عادی، بانک‌های مرکزی نهادهایی بسیار سودآور هستند که میلیاردها دلار حق‌الضرب به عنوان درآمدی بدون مالیات به خزانه‌داری دولت‌ها می‌پردازند.[1][2]

در دوران نرخ‌های بهره اندکِ دهه گذشته، فدرال رزرو سالانه بیش از ۸۰ میلیارد دلار به خزانه‌داری واریز می‌کرد که این امر کسری بودجه فدرال را تخفیف داده و بار مالیات‌دهندگان را سبک می‌کرد. تجمع دارایی‌های انتقالی و حقوق صاحبان سهام منفی بدان معناست که این واریزی‌ها کاملاً متوقف شده‌اند.[2]

اکنون خزانه‌داری ایالات متحده ناچار است برای جبران این درآمد قطع‌شده، استقراض بیشتری از بازارهای عمومی انجام دهد که به نوبه خود بدهی ملی و بهره پرداختی دولت را بالا می‌برد. در استرالیا نیز هم‌زمان با ترمیم ذخایر پولی، تبعات مالی مشابهی نمایان شده است.[2][4]

بانک مرکزی استرالیا به دولت اطلاع داده است که کلیه درآمدهای قابل‌توزیع آتی برای یک دهه آینده جهت جبران زیان‌های انباشته ۲۰٫۴ میلیارد دلاری در بانک نگه‌داشته خواهد شد؛ اقدامی که دست بودجه عمومی را از این منبع تاریخی کوتاه می‌کند.[4]

سرمایه بانک مرکزی بیش از آنکه یک ضرورت عملیاتی باشد، نقش سپر سیاسی ایفا می‌کند. ارقام حقوق صاحبان سهام منفی که امروز در ترازنامه‌های پولی جهان دیده می‌شوند، هزینه‌های بودجه‌ای به تعویق‌افتاده سیاست‌های دوره همه‌گیری هستند، نه زنگ خطری برای نابودی نظام پول بی‌پشتوانه.