چگونه «خط بازار اوراق بهادار» تنها با قیمت‌گذاری ریسک سیستماتیک، بازده مورد انتظار را تعیین می‌کند

مدیران فعال سبدهای سرمایه‌گذاری استدلال می‌کنند که تحلیل‌های بنیادی دقیق، دارایی‌های با قیمت‌گذاری نادرست را کشف کرده و «آلفا»یی تولید می‌کند که کارمزدهای مدیریتی استاندارد ۱ تا ۲ درصدی آن‌ها را توجیه می‌کند. در مقابل، طرفداران رویکرد کمّی و صندوق‌های شاخصی با اشاره به ۱۰ تریلیون دلار سرمایه پارک‌شده در صندوق‌های غیرفعال S&P 500، استدلال می‌کنند که بازار به‌شدت کارا است و هرگونه بازده مازاد صرفاً محصول جانبی پذیرش ریسک سیستماتیک بالاتر است. آن‌ها این بحث را در بروشورهای بازاریابی حل‌وفصل نمی‌کنند، اما پایه ریاضی دیدگاه دوم — یعنی «خط بازار اوراق بهادار» (SML) — از دهه ۱۹۶۰ بر فضای مالی نهادی تسلط داشته است.[9]

خط بازار اوراق بهادار (SML) نمایش گرافیکی «مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای» (CAPM) است که توسط ویلیام شارپ (William Sharpe)، جان لینتنر (John Lintner) و یان موسین (Jan Mossin) در سال ۱۹۶۴ توسعه یافت. این نمودار، بازده مورد انتظار را در محور عمودی در برابر بتا — معیاری از ریسک سیستماتیک — در محور افقی رسم می‌کند.[6]

موسسه مالی شرکتی (Corporate Finance Institute) در برنامه درسی سال ۲۰۲۰ خود خاطرنشان می‌کند: «خط بازار اوراق بهادار، نرخ بازده مورد انتظار یک دارایی منفرد را به‌عنوان تابعی از ریسک سیستماتیک و غیرقابل‌تنوع نشان می‌دهد.»[3]

ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار، شامل نیروهای اقتصاد کلان مانند تصمیمات فدرال رزرو درباره نرخ بهره، درگیری‌های ژئوپلیتیک و تورم گسترده است — عواملی که بر تمامی سهام تأثیر می‌گذارند و نمی‌توان آن‌ها را از طریق ایجاد تنوع در سبد سرمایه‌گذاری حذف کرد.[4][5]

از سوی دیگر، ریسک غیرسیستماتیک (Idiosyncratic risk) مختص به یک شرکت خاص است: شکست آزمایش داروی یک شرکت داروسازی یا اختلال در زنجیره تأمین یک شرکت فناوری. از آنجا که سرمایه‌گذاران می‌توانند این ریسک را به‌سادگی با نگهداری سبدی متنوع از ۳۰ تا ۵۰ سهم از بین ببرند، بازار هیچ پاداشی برای تحمل آن ارائه نمی‌دهد.[1][8]

معادله حاکم بر SML ساده است: بازده مورد انتظار برابر است با نرخ بدون ریسک به‌علاوه حاصل‌ضرب بتای دارایی در صرف ریسک بازار.[6][7]

نقطه تقاطع SML با محور عمودی همان نرخ بدون ریسک است که معمولاً با بازده اوراق قرضه ۱۰ ساله خزانه‌داری ایالات متحده نشان داده می‌شود. تا سپتامبر ۲۰۲۶، با نوسان بازده اوراق ۱۰ ساله در حدود ۳٫۸۵ درصد، خط پایه برای سرمایه‌گذاری‌های با بتای صفر به‌طور قطعی تثبیت شده است.[9]

موسسه Wall Street Prep در راهنمای ارزش‌گذاری سال ۲۰۲۲ خود توضیح می‌دهد: «SML ابزار مفیدی برای تعیین این موضوع است که آیا داراییِ در نظر گرفته‌شده برای یک سبد سرمایه‌گذاری، بازده مورد انتظار معقولی را در برابر ریسک خود ارائه می‌دهد یا خیر.»[1]

بتا، حساسیت یک دارایی را نسبت به کل بازار کمّی‌سازی می‌کند. شاخص S&P 500 دارای بتای دقیقاً ۱٫۰ است. سهمی با بتای ۱٫۵ از نظر تاریخی ۵۰ درصد نوسان بیشتری نسبت به بازار دارد، در حالی که سهام یک شرکت خدماتی با بتای ۰٫۵ تنها نیمی از نوسانات بازار را نشان می‌دهد.[3][5]

اگر فرض شود صرف ریسک بازار — بازده مازادی که سرمایه‌گذاران برای نگهداری سهام به‌جای اوراق قرضه بدون ریسک طلب می‌کنند — ۵٫۵ درصد باشد، SML دیکته می‌کند که سهمی با بتای ۱٫۵ باید بازده مورد انتظار ۱۲٫۱ درصدی (۳٫۸۵ درصد به‌علاوه حاصل‌ضرب ۱٫۵ در ۵٫۵ درصد) را ارائه دهد.[9]

دارایی‌هایی که بالاتر از خط بازار اوراق بهادار قرار می‌گیرند، کمتر از ارزش واقعی (Undervalued) در نظر گرفته می‌شوند. آن‌ها برای سطح ریسک مشخص خود، بازده مورد انتظار بالاتری ارائه می‌دهند و آلفای مثبت تولید می‌کنند.[4][8]

برعکس، دارایی‌هایی که پایین‌تر از این خط قرار می‌گیرند، بیش از ارزش واقعی (Overvalued) قیمت‌گذاری شده‌اند. موسسه بین‌المللی ارزش‌گذاران کسب‌وکار (IIBV) در یک گزارش فنی در سال ۲۰۲۴ به‌تفصیل بیان می‌کند: «اگر بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار پایین‌تر از SML باشد، قیمت آن بیش از حد گران است، زیرا سرمایه‌گذار در ازای میزان ریسکی که پذیرفته، بازده کمتری دریافت می‌کند.»[2]

شیب SML کاملاً توسط صرف ریسک بازار تعیین می‌شود. در دوره‌های بحران اقتصادی، مانند بحران مالی ۲۰۰۸ یا شوک پاندمی ۲۰۲۰، سرمایه‌گذاران در ازای ریسک، پاداش بیشتری طلب می‌کنند که این امر باعث تندتر شدن شیب خط می‌شود.[1][9]

این افزایش شیب به‌طور نامتناسبی بر سهام رشدی با بتای بالا تأثیر می‌گذارد، زیرا نرخ بازده مورد نیاز آن‌ها به‌شدت افزایش یافته و در نتیجه، ضرایب ارزش‌گذاری فعلی آن‌ها را کاهش می‌دهد.[9]

با وجود کاربرد فراگیر SML در بخش‌های مالی شرکتی برای تخمین «میانگین موزون هزینه سرمایه» (WACC)، این مدل با انتقادات مداومی از سوی اقتصاددانان رفتاری و پژوهشگران کمّی مواجه است.[3][6]

یوجین فاما (Eugene Fama) و کنت فرنچ (Kenneth French) در مقاله برجسته خود در سال ۱۹۹۲ نشان دادند که بتا به‌تنهایی نمی‌تواند مقطع عرضی بازده تاریخی سهام را توضیح دهد؛ موضوعی که به توسعه مدل‌های چندعاملی با در نظر گرفتن صرف اندازه (Size) و ارزش (Value) منجر شد.[9]

با این وجود، SML همچنان به‌عنوان خط پایه برای ارزیابی عملکرد امانی (Fiduciary) باقی مانده است. اگر یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک فعال در سالی که SML بازده ۱۱ درصدی را برای بتای کل آن دیکته می‌کند، تنها ۱۰ درصد بازدهی داشته باشد، مدیر صندوق بدون توجه به سود مثبت مطلق، ارزش را از بین برده است.[5][9]

خط بازار اوراق بهادار یک رویکرد کمّی و منضبط را به قیمت‌گذاری دارایی‌ها تحمیل می‌کند و با کنار زدن روایت‌ها، قیمت دقیق نوسانات را مجزا می‌سازد. چه نرخ پایه بدون ریسک مانند سال ۲۰۲۱ روی صفر باشد و چه به ۵ درصد نزدیک شود، SML دیکته می‌کند که سرمایه تنها به سمت دارایی‌هایی جریان می‌یابد که از نظر ریاضی، بی‌ثباتی ذاتی خود را توجیه کنند.[9]