چگونه نسبت کیوی توبین بالاتر از ۱.۰ سیگنال رشد و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را صادر می‌کند

هیئت‌مدیره شرکت‌هایی که با ارزش بازاری بسیار فراتر از دارایی‌های دفتری خود مواجه می‌شوند، تحت فرمانی برای توسعه عمل می‌کنند و استدلالشان این است که صرف بالای بازار، سیگنالی مستقیم برای ایجاد ظرفیت جدید است. در مقابل، اقتصاددانان ارزش‌محور و سهامداران بدبین استدلال می‌کنند که این صرف قیمتی اغلب بازتابی از هیجانات موقت بازار یا رانت‌های نامشهودِ اندازه‌گیری‌نشده است، که توسعه فیزیکی را به یک تخصیص مخرب سرمایه تبدیل می‌کند. تنش میان این دو موضع ناسازگار توسط یک معیار واحد در اقتصاد کلان کمی‌سازی می‌شود: نسبت کیوی توبین (Tobin's Q).[8]

این نسبت که توسط برنده جایزه نوبل، جیمز توبین توسعه یافته است، کل ارزش بازاری یک شرکت را بر هزینه جایگزینی دارایی‌های فیزیکی آن تقسیم می‌کند. آستانه تئوریک دقیقاً ۱.۰ است. زمانی که نسبت کیو یک شرکت زیر ۱.۰ قرار می‌گیرد، بازار ارزش شرکت را کمتر از هزینه دارایی‌های پایه آن ارزیابی می‌کند، که سیگنالی برای توقف سرمایه‌گذاری یا حتی انحلال شرکت است.[8]

زمانی که این نسبت از ۱.۰ فراتر می‌رود، پویایی معکوس می‌شود. به عنوان مثال، نسبت کیو معادل ۱.۵ نشان می‌دهد که بازار حاضر است ۵۰ درصد بیشتر از هزینه‌ای که شرکت برای خرید یا ساخت دارایی‌های جدید می‌پردازد، پرداخت کند. در یک اقتصاد بدون اصطکاک، این صرف قیمتی انگیزه عظیمی برای شرکت ایجاد می‌کند تا سهام جدید منتشر کند، سرمایه جذب کند و در توسعه فیزیکی سرمایه‌گذاری نماید تا زمانی که بازده نهایی سرمایه جدید، نسبت را دوباره به نقطه تعادل بازگرداند.[2]

با این حال، ترجمه یک نسبت کیو بالا به سرمایه‌گذاری فیزیکی واقعی به ندرت آنی است. تحقیقات فدرال رزرو نقش حیاتی وقفه‌های زمانی را برجسته می‌کند؛ یعنی زمان مورد نیاز برای برنامه‌ریزی، اخذ مجوز و ساخت دارایی‌های سرمایه‌ای جدید.[1]

این وقفه‌های زمانی بدان معناست که یک شرکت نمی‌تواند به محض افزایش قیمت سهامش، یک تاسیسات تولیدی جدید را به سادگی خلق کند. تاخیر بین سیگنال بازار و استقرار جریان‌های نقدی، دوره‌ای را ایجاد می‌کند که در آن شرکت سرمایه مازاد در اختیار دارد و این امر رابطه مستقیم بین نسبت کیو بالاتر از ۱.۰ و رشد اقتصادی فوری را پیچیده می‌کند.[1]

علاوه بر این، مقاله کاری سال ۱۹۹۵ بانک فدرال رزرو بوستون تاکید می‌کند که نسبت کیو بالا همیشه بازتاب یک فرمان خالص برای توسعه فیزیکی نیست. در بسیاری از موارد، این صرف قیمتی نشان‌دهنده رانت‌های اقتصادی است؛ قدرت انحصاری، ارزش برند یا تسخیر نظارتی که نمی‌توان آن‌ها را صرفاً با خرید تجهیزات بیشتر بازتولید کرد.[2]

اگر ارزش‌گذاری بالای یک شرکت به جای کمبود ظرفیت فیزیکی، ناشی از این رانت‌های اقتصادی غیرقابل بازتولید باشد، سرمایه‌گذاری در کارخانه‌های جدید بازدهی مورد انتظار بازار را به همراه نخواهد داشت. بنابراین، موجودی بهینه سرمایه توسط ماهیت مزیت رقابتی شرکت محدود می‌شود.[2]

شواهد تجربی حاصل از داده‌های تابلویی شرکت‌ها، مانند مطالعه سال ۱۹۹۲ که در مجله اقتصادسنجی منتشر شد، تایید می‌کند که اگرچه نسبت کیوی توبین یک پیش‌بینی‌کننده از نظر آماری معنادار برای سرمایه‌گذاری است، اما بزرگی این واکنش اغلب کمتر از پیش‌بینی مدل‌های تئوریک است.[3]

این واکنش ضعیف تا حدی به دلیل تعدیل درون‌زای ساختار مالی یک شرکت است. همان‌طور که در مقاله کاری سال ۱۹۸۸ بانک فدرال رزرو کلیولند به تفصیل بیان شده است، شرکت‌هایی با نسبت کیو بالاتر از ۱.۰ اغلب از سهام با ارزش‌گذاری بالای خود برای تجدید ساختار بدهی یا تملک رقبا استفاده می‌کنند، نه اینکه ظرفیت جدیدی را از صفر بسازند.[5]

با انتشار سهام در زمانی که ارزش بازاری آن‌ها بالاست، شرکت‌ها می‌توانند ساختار سرمایه خود را بهینه کنند. این مانور مالی بخش عمده‌ای از سرمایه‌ای را که مدل‌های اقتصاد کلان فرض می‌کنند مستقیماً به سمت سرمایه‌گذاری فیزیکی جریان می‌یابد، جذب می‌کند و توضیح می‌دهد که چرا نسبت کیو بالا همیشه باعث رونق فوری مخارج سرمایه‌ای نمی‌شود.[5]

این رابطه با پویایی‌های گسترده‌تر چرخه تجاری پیچیده‌تر نیز می‌شود. بانک فدرال رزرو مینیاپولیس خاطرنشان می‌کند که نوسانات در بازده دارایی‌ها و نسبت کیوی توبین پیامدهای عمیقی برای تحلیل چرخه تجاری دارد، زیرا ارزش‌گذاری‌های بازار اغلب چندین فصل از تولید اقتصادی فیزیکی جلوتر هستند.[6]

در طول یک دوره رونق اقتصادی، افزایش بازده دارایی‌ها نسبت کیو را در کل بخش‌ها متورم می‌کند و یک انگیزه سیستماتیک برای سرمایه‌گذاری ایجاد می‌نماید. با این حال، اگر این ارزش‌گذاری‌ها ناشی از کاهش نرخ‌های تنزیل باشد تا افزایش جریان‌های نقدی مورد انتظار، سرمایه‌گذاری حاصل ممکن است پس از چرخش چرخه اقتصادی، به ظرفیت مازاد منجر شود.[6]

نرخ‌های بهره نقش بنیادینی در این پویایی ایفا می‌کنند. تحقیقات مدرسه کسب‌وکار کلمبیا نشان می‌دهد که هزینه سرمایه مستقیماً هم بر مخرج نسبت کیو (هزینه جایگزینی دارایی‌ها) و هم بر صورت آن (ارزش فعلی تنزیل‌شده جریان‌های نقدی آینده) تاثیر می‌گذارد.[7]

زمانی که نرخ‌های بهره پایین است، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده افزایش می‌یابد و نسبت کیو را به بالای ۱.۰ سوق می‌دهد که سیگنالی برای سرمایه‌گذاری شرکت‌هاست. برعکس، افزایش نرخ‌های بهره ارزش‌گذاری‌های بازار را کاهش داده، نسبت کیو را پایین می‌آورد و سیگنالی برای انقباض در مخارج سرمایه‌ای صادر می‌کند.[7]

چرخه‌های سرمایه‌گذاری ذاتاً ناهموار هستند. همان‌طور که توسط دپارتمان اقتصاد دانشگاه کوئینز بررسی شده است، شرکت‌ها موجودی سرمایه خود را به طور پیوسته تعدیل نمی‌کنند. در عوض، آن‌ها منتظر می‌مانند تا نسبت کیو از یک آستانه خاص (اغلب بسیار بالاتر از ۱.۰) عبور کند تا هزینه‌های ثابت و ماهیت بازگشت‌ناپذیر سرمایه‌گذاری‌های فیزیکی در مقیاس بزرگ را توجیه کنند.[4]

این رفتار آستانه‌ای، چرخه‌های سرمایه‌گذاری متمایزی را ایجاد می‌کند که در آن دوره‌های قحطی سرمایه با فوران‌های ناگهانی توسعه دنبال می‌شوند، زمانی که ارزش‌گذاری‌های بازار حاشیه امنیت کافی در برابر رکودهای آینده فراهم کنند.[4]

از آنجا که این مقالات پایه اقتصاد کلان کاملاً بر مدل‌سازی ریاضی و رگرسیون‌های داده‌های تابلویی متکی هستند، حاوی نقل‌قول‌های مستقیم و مصاحبه با نویسندگان نیستند. با این حال، واقعیت تجربی که آن‌ها توصیف می‌کنند در هر چرخه درآمدی شرکت‌ها قابل مشاهده است.[8]

در حالی که نسبت کیوی توبین بالاتر از ۱.۰ همچنان ظریف‌ترین سیگنال تئوریک برای توسعه شرکتی باقی مانده است، اصطکاک‌های دنیای واقعی (وقفه‌های زمانی، رانت‌های اقتصادی و تجدید ساختار مالی) تضمین می‌کنند که مسیر از ارزش‌گذاری بازار تا سرمایه‌گذاری فیزیکی هرگز یک خط مستقیم نیست.[8]