چرا سیاست‌های مدرن بانک‌های مرکزی «نرخ بدون ریسک» را به یک افسانه تئوریک تبدیل کرده است

برای نظریه‌پردازان مالی سنتی و مدل‌سازان نهادی، بازده اوراق قرضه حاکمیتی ۱۰ ساله همچنان لنگرگاه بلامنازع سرمایه‌داری جهانی است؛ یک مبنای ریاضی خالص که ارزش زمانی پول را بدون آلودگی به ریسک نکول نشان می‌دهد. هر ارزش‌گذاری شرکتی، بدهی بازنشستگی و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بر این فرض بنیادین تکیه دارد تا تعیین کند یک دلارِ فردا، امروز چقدر می‌ارزد. اما برای گروه فزاینده‌ای از فعالان بازار، همین بازده یک افسانه مصنوعی است. آن‌ها استدلال می‌کنند که پانزده سال تسهیل کمی و انبساط ترازنامه‌ها، بازار اوراق قرضه را از کشف قیمت طبیعی جدا کرده و آنچه را که نرخ بدون ریسک نامیده می‌شود، به یک متغیر سیاستی دستوری تبدیل کرده است که به طور سیستماتیک قدرت خرید پس‌اندازکنندگان را مصادره می‌کند.

مرکز این مناقشه بر سر معنای واقعی «بدون ریسک» در عصر مداخلات پولی فعال است. تعریف کلاسیک، جهانی بدون اصطکاک را فرض می‌کند که در آن یک نهاد حاکمیتی، با قابلیت چاپ ارز خود، هرگز در تعهدات اسمی خود نکول نخواهد کرد. اگر خزانه‌داری ایالات متحده یا بانک مرکزی اروپا بازدهی را وعده دهد، سرمایه اسمی امن است. با این حال، با اوج‌گیری تورم جهانی بین سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۵، مرز بین امنیت اسمی و ریسک در دنیای واقعی فرو ریخت. اوراق قرضه‌ای که بازده اسمی ۴.۲۵ درصدی را تضمین می‌کند در حالی که ارزش پول ۵ درصد کاهش می‌یابد، از نظر ریاضی قطعا ثروت را نابود می‌کند.

موسسه مالی Gold Standard Finance در تحلیل بازار سال ۲۰۲۵ خود خاطرنشان می‌کند: «وقتی تورم به طور قابل‌توجهی افزایش می‌یابد، بازده اسمی می‌تواند گمراه‌کننده باشد و توهم بازدهی بالایی را ایجاد کند که به افزایش قدرت خرید ترجمه نمی‌شود.» این فرسایش ارزش واقعی، سرمایه‌گذاران را مجبور می‌کند تا معادله ریسک و بازده را از اساس دوباره محاسبه کنند. این خط پایه دیگر یک پناهگاه امن نیست؛ بلکه یک جریمه تضمین‌شده است.

مکانیسم این دگرگونی در مقیاس عملیات بانک‌های مرکزی نهفته است. از نظر تاریخی، نرخ بدون ریسک توسط ترجیح زمانی کل میلیون‌ها بازیگر مستقل که مصرف را در برابر پس‌انداز متعادل می‌کردند، تعیین می‌شد. امروزه، بانک‌های مرکزی داوران نهایی هستند. نهادهایی مانند فدرال رزرو و بانک مرکزی اروپا با تعیین نرخ‌های سیاستی و دیکته کردن شرایط وام‌دهی به بانک‌های تجاری، کنترل مطلقی بر بخش کوتاه‌مدت منحنی بازده اعمال می‌کنند.[1]

یک تحلیل در سال ۲۰۲۴ توسط Spiko توضیح می‌دهد: «بازارها ممکن است تلاش کنند افزایش یا کاهش نرخ بهره را پیش‌بینی کنند، و بخش عمده‌ای از کار یک رئیس بانک مرکزی شامل مدیریت این انتظارات است. با این حال، تاثیر واقعی بازارها بر نرخ‌های بدون ریسک حداقل تا صفر است؛ این بانک‌های مرکزی هستند که حرف آخر را می‌زنند.»[1]

این کنترل بسیار فراتر از نرخ‌های سیاستی کوتاه‌مدت است. بانک‌های مرکزی از طریق برنامه‌های خرید دارایی در مقیاس بزرگ - که معمولا به عنوان تسهیل کمی (QE) شناخته می‌شود - بخش بلندمدت منحنی بازده را به شدت دستکاری کرده‌اند. آن‌ها با خرید تریلیون‌ها دلار اوراق بهادار دولتی، قیمت اوراق قرضه را به طور مصنوعی بالا برده و بازدهی را سرکوب می‌کنند. مطالعه‌ای در سال ۲۰۲۴ که توسط بانک فدرال رزرو سانفرانسیسکو منتشر شد، این اثر را کمی کرد و دریافت که دارایی‌های اوراق قرضه بانک مرکزی اروپا، که تا اواخر سال ۲۰۲۱ به ۴۰ درصد از تولید ناخالص داخلی منطقه یورو گسترش یافت، به طور سیستماتیک صرف ریسک را در سراسر بدهی‌های حاکمیتی با رتبه بالای اروپایی به میزان ۰.۱۲ درصد کاهش داد.[2]

پژوهشگران فدرال رزرو سانفرانسیسکو نتیجه گرفتند که «هرچه عرضه دارایی‌های واقعا امن بیشتر باشد، صرف ریسک کمتر است و در نتیجه، قیمت‌ها پایین‌تر و بازده آن دارایی‌های امن بالاتر می‌رود.» اما از آنجا که بانک مرکزی اوراق قرضه شبه‌امن را در ازای ذخایر جذب کرد، بازار عمومی با یک مکانیسم قیمت‌گذاری تحریف‌شده رها شد.[2]

این تحریف چیزی را ایجاد می‌کند که اقتصاددانان آن را «توهم دارایی امن» می‌نامند. مقاله‌ای در سال ۲۰۲۵ در Journal of Finance مدل‌سازی کرد که چگونه تسهیل کمی اساسا وام‌دهی بانکی را تغییر می‌دهد. وقتی بانک‌های مرکزی سیستم را با ذخایر برای خرید اوراق قرضه غرق می‌کنند، بانک‌های تجاری را مجبور می‌کنند تا واسطه این معاملات شوند. این بار نظارتی، هزینه نهایی تامین اعتبار را افزایش می‌دهد. پژوهشگران دریافتند که «سهم تسهیل کمی در هزینه نهایی ارائه وام‌های بلندمدت در سه ماهه چهارم سال ۲۰۲۱ در فرانسه به ۱۶ واحد پایه رسید، زمانی که نرخ بهره وام‌های مسکن جدید یا وام‌های شرکتی جدید در حدود ۱.۱۵ درصد بود.»[4]

فدرال رزرو فیلادلفیا در یک مقاله کاری در آوریل ۲۰۲۵ این پویایی را بیشتر بسط داد. پژوهشگران خاطرنشان کردند: «بانک مرکزی مستقیما نرخ بدون ریسک را کنترل می‌کند، در حالی که صرف ریسک توسط توزیع ثروت واسطه‌ها و خریدهای دارایی‌های پرریسک توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود.» وقتی یک بانک مرکزی دارایی‌های پرریسک می‌خرد، در ابتدا با فشرده‌سازی صرف ریسک، سرمایه‌گذاری را تحریک می‌کند، اما این ثبات مهندسی‌شده به این معنی است که وقتی این خریدها در نهایت متوقف شوند، قیمت دارایی‌ها ممکن است به شدت افت کند.[5]

برای اکچوئری‌ها و کارشناسان ارزش‌گذاری شرکتی، مرگ نرخ بدون ریسک طبیعی یک بحران ساختاری را به همراه دارد. مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) و میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) هر دو برای محاسبه هزینه حقوق صاحبان سهام به یک مبنای دست‌نخورده و تعیین‌شده توسط بازار نیاز دارند. اگر بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ ساله توسط یک خریدار بی‌تفاوت به قیمت - یعنی فدرال رزرو - به طور مصنوعی سرکوب شود، هر محاسبه بعدی از ریسک و بازده از نظر ریاضی مخدوش می‌شود.[6]

در اوایل سال ۲۰۱۳، پژوهشگران در شرکت بیمه اتکایی SCOR هشدار دادند که بحران بدهی حاکمیتی غیرممکن بودن دستیابی به یک عملکرد واقعا بدون ریسک را آشکار کرده است. نویسندگان نوشتند: «کمی شبیه به فیزیکدانانی که برای استخراج قوانین مکانیک کلاسیک یک جهان بدون اصطکاک را پیش‌فرض می‌گیرند، اقتصاددانان از مفهوم خنثی بودن ریسک، که توسط ریاضیدانان معرفی شده است، برای استخراج قیمت تعادلی یک دارایی مالی پرریسک استفاده می‌کنند.» آن‌ها استدلال کردند که نرخ بدون ریسک به یک ساختار نظری گریزناپذیر، اما عمیقا ناقص تبدیل شده است.[3]

پیامد عملی این تغییر این است که سرمایه‌گذاران مجبور می‌شوند برای دستیابی به آنچه زمانی یک بازده پایه در نظر گرفته می‌شد، در طیف ریسک فراتر بروند. اگر نرخ بدون ریسک دستوری پس از تورم بازده واقعی منفی داشته باشد، سرمایه باید برای حفظ قدرت خرید به سمت سهام، املاک و مستغلات و دارایی‌های جایگزین جریان یابد. این پویایی به طور سیستماتیک حباب‌های دارایی را متورم می‌کند و پس‌اندازکنندگان محافظه‌کاری را که به ابزارهای با درآمد ثابت متکی هستند، جریمه می‌کند.[6]

مدافعان چارچوب پولی فعلی استدلال می‌کنند که مداخله بانک مرکزی یک ویژگی ضروری مدیریت اقتصاد کلان مدرن است، نه یک نقص. در این دیدگاه، سرکوب نرخ بدون ریسک در طول بحران‌ها از کاهش قیمت فاجعه‌بار جلوگیری می‌کند و تضمین می‌کند که نقدینگی برای اقتصاد گسترده‌تر در دسترس باقی بماند. تحریف مدل‌های مالی یک هزینه جانبی قابل‌قبول برای جلوگیری از فروپاشی سیستماتیک اقتصادی در نظر گرفته می‌شود.[6]

با این حال، گذار از اقدام اضطراری به ویژگی ساختاری دائمی، ماهیت بازارهای سرمایه را اساسا تغییر داده است. نرخ بدون ریسک دیگر معیاری از تعادل طبیعی بازار نیست؛ بلکه سنجشی از قصد سیاست بانک مرکزی است. تا زمانی که مدل‌های ارزش‌گذاری خود را تطبیق ندهند تا با بازده اوراق حاکمیتی به عنوان قیمت‌های دستوری برخورد کنند نه سیگنال‌های طبیعی بازار، ریاضیات بنیادین مالیه جهانی از واقعیت سرمایه‌گذاری جدا باقی خواهد ماند.[6]