چرا کسر نکردن هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری (Maintenance Capex) به طور سیستماتیک باعث بیش‌ارزش‌گذاری شرکت‌های صنعتی می‌شود

در مارس ۲۰۰۳، «مؤسسه ورشکستگی آمریکا» (American Bankruptcy Institute) مطالعه‌ای منتشر کرد که یک پارادوکس ساختاری در حسابداری را نشان می‌داد: شرکت‌ها می‌توانند EBITDA مثبت و رو به رشدی را گزارش دهند، در حالی که همزمان به سمت ورشکستگی پیش می‌روند. این اختلاف بر یک قلم واحد متمرکز است که EBITDA صراحتاً آن را نادیده می‌گیرد، اما واقعیت آن را تحمیل می‌کند: نقدینگی لازم برای حفظ عملیات جاری.[2]

سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش (EBITDA) از زمان رونق خرید اهرمی (LBO) در دهه ۱۹۸۰ به عنوان معیار پیش‌فرض برای جریان نقدی عملیاتی مورد استفاده قرار گرفته است. این معیار با حذف اثرات ساختار سرمایه و حوزه‌های مالیاتی، دیدگاهی استاندارد از سودآوری شرکت ارائه می‌دهد و یک مبنای مقایسه‌ای شفاف ایجاد می‌کند.[5]

نقص مهلک این معیار، همانطور که توسط «انجمن حسابداران خبره رسمی» در اکتبر ۲۰۲۰ تشریح شد، در نحوه برخورد آن با استهلاک نهفته است. EBITDA با افزودن مجدد استهلاک به سود خالص، فرسودگی دارایی‌های فیزیکی را به عنوان یک امر ساختگی حسابداری و غیرنقدی تلقی می‌کند.

اما دارایی‌های فیزیکی واقعاً مستهلک می‌شوند و جایگزینی آنها نیازمند نقدینگی واقعی است. این سرمایه‌گذاری مجدد ضروری به عنوان «هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری» (Maintenance Capex) شناخته می‌شود و برخلاف سرمایه‌گذاری در خطوط تولید جدید یا توسعه جغرافیایی، اختیاری نیست.[1]

راهنمای بانکداری سرمایه‌گذاری صنایع (Industrials IB Guide) مرز مشخصی بین هزینه‌های سرمایه‌ای رشد (Growth Capex) و هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری ترسیم می‌کند. هزینه‌های سرمایه‌ای رشد، تأسیسات جدید را تأمین مالی می‌کند، ظرفیت را گسترش می‌دهد یا سهم بازار جدیدی را به دست می‌آورد. در مقابل، هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری صرفاً از فروپاشی جریان درآمدی موجود جلوگیری می‌کند.

هنگامی که یک مدل ارزش‌گذاری به EBITDA تعدیل‌نشده متکی است، به طور ضمنی فرض می‌کند که تمام هزینه‌های سرمایه‌ای، رشد محور و در نتیجه اختیاری هستند. برای یک شرکت نرم‌افزاری که دارایی‌های فیزیکی ناچیزی دارد، این فرض تا حد معقولی درست است، زیرا نیازهای سرمایه‌ای آنها حداقل است.[3]

اما برای یک کارخانه تولیدی، یک ناوگان حمل و نقل یا یک ارائه‌دهنده خدمات مخابراتی، این فرض کاملاً شکست می‌خورد. یک شرکت حمل و نقل نمی‌تواند به طور نامحدود جایگزینی تجهیزات فرسوده خود را به تعویق بیندازد، بدون اینکه در نهایت توانایی خود را برای حمل بار و تولید درآمد از دست بدهد.

راهنمای مقدماتی UBS Warburg در مورد ضرایب ارزش‌گذاری، که در فوریه ۲۰۱۷ منتشر شد، نشان می‌دهد که چگونه این نقطه کور محاسبات ارزش شرکت را مخدوش می‌کند. ضریب EV/EBITDA برابر با ۸ برابر ممکن است در مقایسه با میانگین ۱۰ برابری گروه همتا، ارزان به نظر برسد.[3]

با این حال، اگر آن شرکت به ظاهر ارزان، با تجهیزات قدیمی کار کند که نیازمند هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری هنگفت در کوتاه‌مدت است، بازده جریان نقدی آزاد واقعی آن به طور قابل توجهی کمتر از آن چیزی است که ضریب نشان می‌دهد. این حق بیمه ارزش‌گذاری، توهمی است که توسط نگهداری به تعویق افتاده ایجاد شده است.[3][6]

«شرکای مالی شرکت» (Corporate Finance Associates) استدلال می‌کند که این سوءتفاهم، EBITDA را از یک ابزار مقایسه‌ای مفید به یک معیار جایگزین خطرناک برای جریان نقدی تبدیل می‌کند. جریان نقدی است که بهره بدهی را می‌پردازد؛ EBITDA چنین نیست.[4]

قوی‌ترین استدلال متقابل از سوی حامیان سهام خصوصی این است که جداسازی هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری از صورت‌های مالی عمومی به طرز بدنامی دشوار است. شرکت‌ها به ندرت هزینه‌های سرمایه‌ای خود را در گزارش‌های ۱۰-K خود به بخش‌های «رشد» و «نگهداری» تقسیم می‌کنند.[1][6]

مدافعان استدلال می‌کنند که چون تقسیم دقیق این هزینه‌ها نیازمند دسترسی به مدیریت یا تخمین ذهنی است، EBITDA تعدیل‌نشده همچنان تنها مبنای عینی و قابل مقایسه در سطح جهانی باقی می‌ماند. آنها یک معیار دقیق اما ناقص را به یک معیار دقیق اما ذهنی ترجیح می‌دهند.[5]

با این حال، دقت بدون صحت دقیقاً همان چیزی است که منجر به تله‌های ورشکستگی شناسایی شده توسط «مؤسسه ورشکستگی آمریکا» می‌شود. یک تحلیلگر اعتباری که ظرفیت خدمات‌دهی بدهی را بر اساس EBITDA تعدیل‌نشده مدل‌سازی می‌کند، ناگزیر نقدینگی موجود برای پوشش پرداخت‌های بهره را بیش از حد برآورد خواهد کرد.[2]

راه‌حلی که توسط متخصصان سخت‌گیر ارزش‌گذاری پذیرفته شده، محاسبه EBITDA منهای هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری است که اغلب به آن EBITA یا EBITDA تعدیل‌شده می‌گویند. این رقم تعدیل‌شده، شکاف بین سود عملیاتی نظری و نقدینگی واقعی تولید شده توسط کسب‌وکار را پر می‌کند.[1][4]

این تغییر مستلزم آن است که تحلیلگران با تجزیه و تحلیل روندهای استهلاک تاریخی و محرک‌های استفاده از ظرفیت، الزامات نگهداری را تخمین بزنند. محاسبات دشوارتر است، اما ارزش‌گذاری حاصل، واقعیت اقتصادی شرکت را منعکس می‌کند نه یک انتزاع حسابداری.[1]