بده‌بستان‌های ساختاری تثبیت نرخ ارز عربستان و امارات به دلار

در نوامبر ۱۹۹۷، مقامات بانک مرکزی امارات متحده عربی در ابوظبی دستوری را رسمی کردند که معماری اقتصادی این کشور را برای سه دهه آینده تعریف کرد: میخکوب کردن درهم به نرخ دقیق ۳.۶۷۲۵ در برابر دلار آمریکا. یازده سال قبل از آن، در سال ۱۹۸۶، بانک مرکزی عربستان (سما) ریال را با نرخ ۳.۷۵ به دلار تثبیت کرده بود. اینها اقدامات موقت تثبیت نبودند، بلکه تعهدات ساختاری دائمی بودند که برای حذف ریسک نرخ ارز برای اقتصادهایی طراحی شده بودند که کاملاً به قیمت‌گذاری صادرات اصلی خود—هیدروکربن‌ها—به ارز آمریکا وابسته بودند.[1]

معماری تثبیت نرخ ارز مستلزم آن است که بانک مرکزی سیاست پولی مستقل خود را تسلیم کند. برای حفظ نرخ‌های ۳.۶۷۲۵ و ۳.۷۵، امارات و عربستان باید ذخایر ارزی عظیمی، عمدتاً به صورت اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا، نگهداری کنند و آماده باشند تا ارزهای خود را به مقادیر نامحدود بخرند یا بفروشند. مهم‌تر از آن، این امر حکم می‌کند که وقتی فدرال رزرو آمریکا نرخ‌های بهره را برای مدیریت اشتغال یا تورم آمریکا تنظیم می‌کند، سما و بانک مرکزی امارات باید تقریباً عیناً از این اقدامات تبعیت کنند، صرف نظر از شرایط اقتصادی داخلی خود.[2][3]

این ترتیب، قابلیت پیش‌بینی مطلقی را برای تجارت بین‌المللی فراهم می‌کند. از آنجا که قراردادهای جهانی نفت و گاز به دلار تسویه می‌شوند، این تثبیت تضمین می‌کند که هر بشکه نفت خام فروخته شده توسط آرامکوی سعودی یا شرکت ملی نفت ابوظبی به حجم تضمین شده و بدون نوسان ارز داخلی تبدیل می‌شود. این قابلیت پیش‌بینی به سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی نیز گسترش می‌یابد؛ سرمایه بین‌المللی می‌تواند بدون نیاز به پوشش ریسک پیچیده در برابر کاهش ارزش ارز، وارد یا خارج از ریاض یا دبی شود، ویژگی‌ای که زیربنای گسترش سریع بخش‌های غیرنفتی در هر دو کشور بوده است.[4][5]

آسیب‌پذیری اصلی این سیستم در دوره‌های واگرایی کلان اقتصادی بین خلیج فارس و ایالات متحده پدیدار می‌شود. هنگامی که اقتصاد آمریکا کند می‌شود و فدرال رزرو نرخ‌های بهره را برای تحریک رشد کاهش می‌دهد، بانک‌های مرکزی خلیج فارس نیز باید نرخ‌های خود را کاهش دهند. اگر همزمان قیمت نفت بالا باشد—که نقدینگی را به کشورهای شورای همکاری خلیج فارس سرازیر کرده و رشد سریع داخلی را هدایت می‌کند—این سیاست پولی سست وارداتی به عنوان یک شتاب‌دهنده عمل می‌کند و قیمت دارایی‌های محلی و تورم مصرف‌کننده را دقیقاً زمانی افزایش می‌دهد که یک بانک مرکزی مستقل به طور معمول سیاست انقباضی اعمال می‌کرد.[6][7]

برعکس، کاهش ارزش دلار آمریکا مستقیماً قدرت خرید ریال و درهم را در بازارهای جهانی کاهش می‌دهد. از آنجا که کشورهای شورای همکاری خلیج فارس بخش عمده مواد غذایی، کالاهای مصرفی و مواد صنعتی خود را از اروپا و آسیا وارد می‌کنند، ضعف دلار این واردات را به طور ساختاری گران‌تر می‌کند. در اواخر دهه ۲۰۰۰، این پویایی تورم خلیج فارس را به ارقام دو رقمی رساند، دوام سیاسی تثبیت نرخ ارز را به چالش کشید و کویت را وادار کرد تا در سال ۲۰۰۷ تثبیت دلاری خود را رها کرده و به سبدی از ارزها روی آورد.[3][6]

با وجود این فشارها، تعهد نهادی به دلار در ریاض و ابوظبی مطلق باقی مانده است. در می ۲۰۲۰، در حالی که بازارهای جهانی شوک اولیه همه‌گیری را جذب می‌کردند و قیمت نفت به طور موقت منفی شد، سما یک تأیید عمومی نادر از تثبیت ۳.۷۵ را صادر کرد و ۴۴۰ میلیارد دلار از ذخایر خارجی خود را برای درهم شکستن موقعیت‌های فروش استقراضی سفته‌بازانه علیه ریال به کار گرفت. بانک مرکزی امارات نیز چارچوب دفاعی مشابهی را حفظ می‌کند و از ذخایر گسترده دلاری خود برای تضمین قابلیت تبدیل درهم استفاده می‌کند.[1][2]

بحث در مورد آینده تثبیت‌های شورای همکاری خلیج فارس اکنون بر تنوع اقتصادی منطقه متمرکز است. از آنجا که طرح‌های چشم‌انداز ۲۰۳۰ عربستان سعودی و «امارات ما ۲۰۳۱» امارات، تجارت غیرنفتی با شرکای آسیایی—به ویژه چین و هند—را گسترش می‌دهند، منطق ساختاری یک لنگر دلاری سختگیرانه با بررسی جدیدی مواجه می‌شود. حجم فزاینده‌ای از تجارت دوجانبه در حال مذاکره با ارزهای محلی است، که به طور جزئی ضرورت مطلق دلار برای عملیات تجاری روزانه را کاهش می‌دهد.[4][7]

با این حال، گذار به نرخ ارز شناور یا سبدی از چند ارز، نیازمند ایجاد بازارهای عمیق بدهی داخلی و چارچوب‌های مستقل هدف‌گذاری تورم است که در حال حاضر هیچ یک از بانک‌های مرکزی آنها را در اختیار ندارند. زیرساخت فنی مورد نیاز برای شناور کردن یک ارز، همراه با خطر فرار سرمایه در طول یک گذار، تضمین می‌کند که ریال و درهم در کوتاه‌مدت به فدرال رزرو گره خورده باقی خواهند ماند.[3][5]

مکانیسم‌های گذار خود مانع بزرگی برای خروج ایجاد می‌کنند. اگر عربستان سعودی یا امارات قصد خود برای خروج از تثبیت را اعلام کنند، واکنش فوری بازار احتمالاً شامل خروج گسترده سرمایه خواهد بود، زیرا سرمایه‌گذاران تلاش می‌کنند تا از کاهش ارزش احتمالی پیشی بگیرند. برای جلوگیری از این امر، یک بانک مرکزی باید با حرکت ابتدا به سمت یک سبد ارزی به شدت مدیریت شده—مشابه رویکرد کویت—به جای شناور آزاد، این تغییر را اجرا کند.[3][5]

عامل تعیین‌کننده در دهه آینده، ترکیب تجارت خلیج فارس خواهد بود. تا زمانی که هیدروکربن‌ها بخش عمده درآمد دولتی را تشکیل می‌دهند، تثبیت نرخ ارز به دلار منطقی‌ترین معماری برای ریال و درهم باقی می‌ماند. آزمون واقعی این چارچوب پولی تنها زمانی فرا می‌رسد که صادرات غیرنفتی به اقتصادهای غیردلاری از درآمدهای انرژی پیشی بگیرد، در آن مرحله هزینه وارد کردن سیاست پولی آمریکا ممکن است سرانجام بر مزایای قطعیت نرخ ارز غلبه کند.[4][7]