سد هزینه سرمایه (WACC): چرا تغییر یک درصدی می‌تواند پروژه‌ای یک میلیارد دلاری را از سودآور به زیان‌ده تبدیل کند

مدیران اجرایی و تحلیلگران مالی اغلب ادعا می‌کنند که تصمیم یک شرکت برای ساخت کارخانه‌ای جدید، تامین مالی یک آزمایشگاه تحقیقاتی یا راه‌اندازی یک کلان‌پروژه، در درجه اول بر اساس تقاضای مصرف‌کننده و درآمدهای پیش‌بینی‌شده هدایت می‌شود. طبق این روایت، اگر بازار محصولی را بخواهد، شرکت ظرفیت تامین آن را ایجاد خواهد کرد.

اما واقعیت ریاضی مالیه شرکتی چیز دیگری می‌گوید. تغییر تنها یک درصد در میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) یک شرکت می‌تواند در یک لحظه پروژه‌ای یک میلیارد دلاری را از یک موفقیت ارزش‌آفرین به یک شکست ارزش‌سوز تبدیل کند و مدیران را مجبور سازد تا سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی فیزیکی را حتی در شرایطی که تقاضای مصرف‌کننده کاملا باثبات است، رها کنند.[1]

مکانیسم پنهان در پس این شکنندگی، مدل جریان‌های نقدی تنزیل‌شده (DCF) است؛ موتور محرک و جهان‌شمول ارزش‌گذاری شرکتی. وقتی شرکتی یک پروژه بلندمدت را ارزیابی می‌کند، صرفا سودهای مورد انتظار آینده را جمع نمی‌زند. بلکه آن جریان‌های نقدی آینده را با استفاده از WACC به ارزش فعلی‌شان تنزیل می‌کند؛ نرخی ترکیبی که نشان‌دهنده هزینه استقراض شرکت و بازدهی است که سهامداران در ازای سرمایه خود طلب می‌کنند.

از آنجا که پروژه‌های زیرساختی به سرمایه اولیه هنگفتی نیاز دارند اما بازدهی خود را طی دهه‌ها به دست می‌آورند، نرخ تنزیل مانند یک نیروی جاذبه روی پول‌های آینده عمل می‌کند. هرچه این نرخ بالاتر باشد، ارزش دلارهای آینده در امروز کمتر خواهد بود.

برای درک شدت خشونت این اهرم ریاضی، یک پروژه استاندارد ۱ میلیارد دلاری دائمی را در نظر بگیرید که سالانه ۱۰۰ میلیون دلار جریان نقدی تولید می‌کند. با نرخ تنزیل ۹ درصد، ارزش فعلی پروژه ۱.۱۱ میلیارد دلار است که ارزش فعلی خالص (NPV) مثبتی معادل ۱۱۱ میلیون دلار به همراه دارد. پروژه تایید می‌شود.

اما اگر WACC تنها یک درصد افزایش یابد و به ۱۰ درصد برسد، ارزش فعلی همان جریان‌های نقدی دقیقا به ۱ میلیارد دلار سقوط می‌کند. NPV به صفر می‌رسد. در نرخ ۱۱ درصد، پروژه ۹۱ میلیون دلار ارزش را نابود می‌کند. هیچ‌چیز درباره کارخانه، محصول یا مصرف‌کننده تغییر نکرده است، اما پروژه عملا مرده است.[4]

این حساسیت با یک ناهنجاری رفتاری که دهه‌ها اقتصاددانان را گیج کرده، تشدید می‌شود: معمای صرف نرخ بازده مورد انتظار (hurdle rate premium). در حالی که WACC محاسبه‌شده یک شرکت ممکن است روی ۷ یا ۸ درصد قرار داشته باشد، مدیران به ندرت از این رقم خام برای ارزیابی پروژه‌ها استفاده می‌کنند.

در عوض، آن‌ها یک «نرخ بازده مورد انتظار» را اعمال می‌کنند؛ یک نرخ تنزیل که به‌طور مصنوعی متورم شده تا حاشیه امنی را در محاسبات لحاظ کند. تحقیقات دانشگاه HEC Montréal که ۱۲۷ شرکت را مورد بررسی قرار داده، نشان می‌دهد که نرخ‌های بازده مورد انتظار استفاده‌شده توسط مدیران، به‌طور معمول تا ۵۰۰ واحد پایه از هزینه واقعی سرمایه آن‌ها فراتر می‌رود.[2]

محققان HEC Montréal خاطرنشان کردند: «برخلاف مطالعات قبلی که تصمیمات سرمایه‌گذاری را با استفاده از داده‌های پیمایشی یا داده‌های به‌دست‌آمده از نوارهای مالی بررسی می‌کردند، ما از هر دو مجموعه داده استفاده کردیم. این رویکرد یکی از یافته‌های اصلی ما را به همراه داشت؛ اینکه نرخ‌های بازده مورد انتظار استفاده‌شده توسط نمونه شرکت‌های ما، با اختلاف قابل‌توجهی از هزینه سرمایه‌ای که ما با استفاده از داده‌های Compustat و CRSP محاسبه کردیم، بیشتر است.»

با متورم کردن مصنوعی نرخ تنزیل، مدیران به‌طور ساختاری پروژه‌های سودآور را پیشاپیش رد می‌کنند و انتظار دارند سرمایه‌گذاری‌ها از مانعی بسیار بالاتر از آنچه بازار واقعا می‌طلبد، عبور کنند.[2]

این سرسختی حتی زمانی که شرایط اقتصاد کلان به شدت تغییر می‌کند، پابرجا می‌ماند. بین سال‌های ۲۰۰۴ تا ۲۰۲۱، نرخ‌های بهره جهانی سقوط کردند و بازده اوراق قرضه ده‌ساله دولت آلمان از ۴.۱ درصد به منفی ۰.۲ درصد کاهش یافت. بر اساس تئوری‌های استاندارد مالی، WACC شرکتی نیز باید همپای آن کاهش می‌یافت و موجی از سرمایه‌گذاری‌های جدید را به راه می‌انداخت.

اما این اتفاق نیفتاد. یک تحلیل کمی جامع ریسک که در نشریه Journal of Risk and Financial Management منتشر شده، شرکت‌های آلمانی شاخص DAX40 را بررسی کرد و دریافت که WACC اعلام‌شده آن‌ها در تمام این دوره ۱۷ ساله، با سرسختی بین ۷ تا ۸ درصد ثابت مانده است.[1]

محققان MDPI نتیجه گرفتند: «در حالی که تئوری پیشنهاد می‌کند WACC باید منعکس‌کننده نرخ‌های بهره بدون ریسک پایین‌تر باشد و همگام با کاهش بازده اوراق قرضه دولتی افت کند، شواهد تجربی نشان‌دهنده حداقل تعدیل در ارقام گزارش‌شده WACC است.» این مطالعه پنج بعد مختلف ریسک، از جمله ریسک سیستماتیک، نوسانات بازار و ریسک سودآوری را تحلیل کرد و دریافت که پارامترهای قابل‌مشاهده ریسک به هیچ وجه نمی‌توانند توضیح دهند که چرا هزینه‌های سرمایه تا این حد بالا مانده‌اند. مدل‌های نظری و واقعیت‌های عملی مدیران کاملا از هم گسسته بودند.[1]

بانک مرکزی استرالیا (RBA) نیز دقیقا همین پدیده را مشاهده کرد. در بولتن سال ۲۰۲۱ که به بررسی دلیل چسبندگی بالای نرخ‌های بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری می‌پرداخت، این بانک مرکزی خاطرنشان کرد که علی‌رغم کاهش تاریخی هزینه‌های استقراض، نرخ‌های بازده مورد انتظار شرکتی در حدود ۱۳ تا ۱۵ درصد لنگر انداخته‌اند. RBA گزارش داد: «شواهد پیمایشی نشان می‌دهد که نرخ‌های بازده مورد انتظار در سال‌های اخیر بالا و بسیار بالاتر از میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) باقی مانده‌اند. این چسبندگی، تضاد آشکاری با کاهش نرخ‌های بهره دارد.»[3]

چرا مدیران از کاهش نرخ‌های بازده مورد انتظار خود در زمان ارزان شدن پول امتناع می‌ورزند؟ بانک مرکزی استرالیا چندین محرک رفتاری را شناسایی کرد. مدیران ممکن است تصور کنند که با کاهش نرخ‌های بهره، ریسک و عدم قطعیت در واقع افزایش می‌یابد، یا شاید صرفا می‌خواهند از «ریسک پشیمانی» ناشی از تایید پروژه‌های حاشیه‌ای که بعدا شکست می‌خورند، جلوگیری کنند.

علاوه بر این، مدیران اجرایی اغلب کاهش بلندمدت نرخ‌های بهره را به عنوان ناهنجاری‌های موقتی می‌بینند و ترجیح می‌دهند پروژه‌های زیرساختی ۲۰ ساله را به جای نرخ‌های نقدی فعلی، با میانگین‌های تاریخی ارزیابی کنند.[3]

این چسبندگی پیامدهای عمیقی برای اقتصاد کلان دارد، به ویژه در بخش‌های سرمایه‌بر مانند تولید، انرژی و مسکن. هنگامی که بانک‌های مرکزی برای تحریک اقتصاد نرخ‌های بهره را کاهش می‌دهند، مکانیسم انتقال مورد نظر بر این اساس استوار است که شرکت‌ها WACC خود را کاهش داده و پروژه‌های جدید را تامین مالی کنند. اما اگر شرکت‌های خصوصی نرخ‌های بازده مورد انتظار خود را سفت و سخت نگه دارند، انتقال سیاست پولی مختل می‌شود. پول ارزان است، اما ریاضیات داخلی شرکت‌ها از پذیرش آن سر باز می‌زند.[3]

شواهد به‌دست‌آمده از فرانسه بیشتر نشان می‌دهد که این پویایی چگونه در انواع مختلف شرکت‌ها عمل می‌کند. تحقیقات دانشگاه Surrey که شرکت‌های خصوصی و سرمایه‌گذاری شرکتی را بررسی کرده، نشان داد در حالی که شرکت‌های سهامی عام با نظارت شدید بر تخصیص سرمایه خود مواجه‌اند، شرکت‌های خصوصی اغلب به نرخ‌های بازده مورد انتظار مبهم‌تر و سخت‌گیرانه‌تری اتکا می‌کنند. بدون چرخه بازخورد روزانه بازارهای سهام عمومی، مدیران شرکت‌های خصوصی انگیزه کمتری برای تعدیل نزولی نرخ‌های تنزیل خود دارند که این امر به کم‌سرمایه‌گذاری مزمن در ظرفیت‌های بلندمدت منجر می‌شود.

پیامد نهایی سد هزینه سرمایه (WACC)، یک سوگیری ساختاری علیه آینده است. از آنجا که نرخ تنزیل در طول زمان به صورت نمایی مرکب می‌شود، یک نرخ بازده مورد انتظار بالا از نظر ریاضی ارزش جریان‌های نقدی تولیدشده در سال‌های ۱۰، ۱۵ یا ۲۰ یک پروژه را نابود می‌کند. این امر شرکت‌ها را مجبور می‌سازد تا سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت در نرم‌افزار و خدمات را که پول نقد فوری تولید می‌کنند، بر زیرساخت‌های فیزیکی، تولیدات سنگین و تحقیقات فناوری‌های عمیق (deep-tech) که برای رشد اقتصادی بلندمدت ضروری هستند، ترجیح دهند.[2]

با عادی شدن نرخ‌های بهره جهانی پس از یک دهه سیاست نرخ بهره صفر، حساسیت مدل DCF بیش از پیش نمایان خواهد شد. اگر افزایش ۱۰۰ واحد پایه‌ای بتواند پروژه‌ای را در شرایطی که نرخ پایه ۸ درصد است نابود کند، این اثر زمانی که نرخ پایه بالاتر باشد بسیار خشن‌تر خواهد بود. تا زمانی که هیئت‌مدیره شرکت‌ها نرخ‌های بازده مورد انتظار داخلی خود را با هزینه واقعی سرمایه‌شان همسو نکنند، اقتصاد جهانی همچنان میلیاردها دلار سرمایه‌گذاری سودآور و مولد را روی تخته‌سفید اتاق جلسات رها خواهد کرد.[1][4]