چگونه بازده منفی اوراق قرضه دولتی، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای را در هم شکست

در سپتامبر ۲۰۱۱، زمانی که بازده اوراق قرضه ۱۰ ساله خزانه‌داری آمریکا برای نخستین بار در شش دهه گذشته به زیر ۲٫۰۰٪ سقوط کرد، آسوات داموداران (Aswath Damodaran)، استاد مالیه دانشگاه نیویورک، به مدل‌های استاندارد جریان‌های نقدی تنزیل‌شده که توسط تمام بانک‌های سرمایه‌گذاری بزرگ استفاده می‌شد نگاهی انداخت و متوجه شد که منطق ریاضی آن‌ها در حال فروپاشی است. مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) برای لنگر انداختن ارزش‌گذاری دارایی‌های پرریسک‌تر، به یک «نرخ بدون ریسک» نیاز دارد. اما با خرید تهاجمی اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی از طریق سیاست تسهیل کمی، این لنگر به‌طور مصنوعی سرکوب شده بود. داموداران خاطرنشان کرد که استفاده از نرخ پایه ۲٫۰۰٪ از نظر ریاضی ارزش تمام سهام‌ها را تا سطوحی مضحک متورم می‌کند، در حالی که جایگزینی آن با میانگین تاریخی ۴٫۰۰٪ به معنای نادیده گرفتن عمدی هزینه واقعی سرمایه در بازار است.[3]

مشکل کاملاً ساختاری است. هر ارزش‌گذاری شرکتی با یک فرض ساده آغاز می‌شود: سرمایه‌گذار نیازمند یک بازده تضمین‌شده به علاوه یک صرف ریسک برای پذیرش ریسک سهام است. برای نسل‌ها، بدهی دولت آمریکا این خط پایه تضمین‌شده را فراهم می‌کرد. اما همان‌طور که جیسون ای. واس (Jason A. Voss) در سال ۲۰۱۲ برای مؤسسه CFA اشاره کرد، این فرض که هرگونه بدهی دولتی واقعاً عاری از ریسک نکول یا کاهش قدرت خرید است، صرفاً یک راحتی ریاضی است، نه یک واقعیت اقتصادی. واس با اشاره به کاهش رتبه اعتباری آمریکا در سال ۲۰۱۱ به عنوان سندی بر این مدعا که حتی دارایی بنیادین مالیه جهانی نیز دارای ریسک ساختاری است، استدلال کرد: «چیزی به نام دارایی بدون ریسک وجود ندارد.»[1]

وقتی بازده‌ها به زیر صفر می‌رسند — همان‌طور که تا سال ۲۰۱۹ برای ۱۸ تریلیون دلار از بدهی‌های دولتی جهانی رخ داد — فرمول CAPM خروجی‌های بی‌معنایی تولید می‌کند. تحلیل مؤسسه Incwert از اقتصادهای دارای بازده منفی نشان می‌دهد که اگر اوراق قرضه آلمان بازدهی معادل ۰٫۵۰-٪ داشته باشد، قرار دادن این رقم در یک مدل ارزش‌گذاری استاندارد به این معناست که سرمایه‌گذاران برای امتیازِ «ریسک نکردن» پول پرداخت می‌کنند. این امر به‌طور مصنوعی نرخ تنزیل را فشرده می‌کند و ارزش تئوریک سهام‌های رشدی با دیرش بالا را به سمت بی‌نهایت سوق می‌دهد و مدل را از هرگونه ارتباط با بنیادهای شرکتی جدا می‌سازد.[4]

تحلیل‌گران در یک بن‌بست روش‌شناختی گرفتار شده‌اند. آن‌ها یا می‌توانند از نرخ دستکاری‌شده فعلی استفاده کنند، که فرض می‌کند مداخله بانک مرکزی دائمی است، یا می‌توانند نرخ را به یک میانگین تاریخی نرمال‌سازی کنند، که فرض می‌کند بازار فعلی در اشتباه است. چارچوب سال ۲۰۱۱ داموداران دقیقاً همین تنش را برجسته کرد: اگر یک تحلیل‌گر بازده واقعی ۲٫۰۰٪ را با یک بازده نرمال‌شده ۴٫۰۰٪ جایگزین کند، عملاً به مشتریان خود می‌گوید که هزینه‌های واقعی استقراض موجود در اقتصاد واقعی را نادیده بگیرند.[3]

نگاهی به گذشته در گزارش سال ۲۰۲۶ مؤسسه QuickRead درباره نرخ بدون ریسک تأیید می‌کند که این بحران موقت، به یک شکاف روش‌شناختی دائمی تبدیل شده است. ساختارشکنی ایده نرخ بدون ریسک آشکار می‌سازد که مالیه مدرن در حال استفاده از یک شاخص جایگزین بوده است که دیگر وجود خارجی ندارد. اگر خزانه‌داری آمریکا در معرض ریسک تورم، لبه‌گرایی سیاسی و دستکاری بانک مرکزی قرار دارد، پس این اوراق صرفاً کم‌ریسک‌ترین دارایی هستند، نه یک دارایی بدون ریسک.[5]

این تمایز برای تخصیص سرمایه اهمیت فوق‌العاده‌ای دارد. اگر هیئت مدیره یک شرکت برای ارزیابی یک کارخانه جدید از نرخ بدون ریسک ۱٫۵۰٪ استفاده کند، نرخ مانع (hurdle rate) پروژه کاهش می‌یابد و سرمایه‌گذاری‌های حاشیه‌ای سودآور به نظر می‌رسند. اما اگر آن‌ها از نرخ نرمال‌شده ۴٫۰۰٪ استفاده کنند، همان کارخانه رد می‌شود. ناپدید شدن یک نرخ بدون ریسک واقعی به این معناست که تصمیمات تخصیص سرمایه اکنون به همان اندازه که توسط اقتصاد بنیادین کسب‌وکار هدایت می‌شوند، تحت تأثیر دیدگاه فلسفی تحلیل‌گر نسبت به بانکداری مرکزی نیز قرار دارند.[3][6]

قوی‌ترین استدلال متقابل در برابر کنار گذاشتن CAPM این است که مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی حتی از آن هم بدتر هستند. در حالی که داموداران در آوریل ۲۰۱۱ جایگزین‌هایی را برای CAPM بررسی کرد، اما اذعان داشت که جایگزینی یک لنگر اقتصاد کلانِ معیوب با ضرایب مبتنی بر شرکت‌های هم‌گروه، صرفاً خطاهای جمعی بازار را به ارزش‌گذاری وارد می‌کند. اگر کل یک بخش به دلیل نرخ‌های پایین بیش از حد ارزش‌گذاری شده باشد، یک مدل نسبی با اطمینان به شما خواهد گفت که پول بیشتری بپردازید.[2]

راه‌حل این شکاف، یک فرمول جدید نیست، بلکه تغییری در نحوه تفسیر مدل‌های مالی است. نرخ بدون ریسک دیگر نمی‌تواند به عنوان یک حقیقت عینی استخراج‌شده از ترمینال بلومبرگ در نظر گرفته شود. این نرخ اکنون یک فرض ذهنی است که باید تحت آزمون استرس قرار گیرد. دوران قرار دادن بازده ۱۰ ساله در فرمول و اعتماد به خروجی آن به پایان رسیده است؛ ریاضیات اکنون تنها در صورتی کار می‌کند که تحلیل‌گر صراحتاً ریسکِ شکسته بودن خودِ خط پایه را در قیمت‌گذاری لحاظ کند.[1][6]