شواهد فرضیه بازار کارا: چرا یک نظریه توصیفی ناقص، همچنان بهترین استراتژی تجویزی است؟

در سال ۲۰۰۸، وارن بافت یک میلیون دلار شرط بست که یک صندوق شاخصی ساده و بدون مدیریت (S&P 500) در طول یک دهه، عملکردی بهتر از سبد منتخب صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge Funds) نخبه خواهد داشت. او با اختلاف فاحشی در این شرط‌بندی پیروز شد. پیروزی بافت اغلب در محافل مالی عمومی به عنوان تأیید نهایی فرضیه بازار کارا (EMH) تلقی می‌شود؛ نظریه‌ای که می‌گوید قیمت دارایی‌ها کاملاً منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود هستند و مدیریت فعال را کاری بیهوده می‌سازد.[2][4]

اما شواهد آکادمیک داستانی بسیار پیچیده‌تر را روایت می‌کنند. به عنوان یک مدل توصیفی از واقعیت، شکل سخت‌گیرانه EMH به وضوح دارای نقص است. بازارها از انسان‌ها تشکیل شده‌اند و انسان‌ها تحت تأثیر ترس، طمع، سوگیری‌های شناختی و ذهنیت گله‌ای قرار دارند. ادعای کارایی کامل بازار به این معناست که قیمت هر دارایی همیشه کاملاً درست تعیین شده است؛ موضعی که در توضیح نوسانات شدید تاریخ مالی به مشکل برمی‌خورد.[3][6]

اقتصاددانان رفتاری چهل سال گذشته را صرف مستندسازی این ناهنجاری‌ها کرده‌اند. از حباب دات‌کام در اواخر دهه ۱۹۹۰ تا جنون سهام‌های میم (Meme-Stock) در سال ۲۰۲۱، سوابق تاریخی مملو از دوره‌هایی است که قیمت‌ها به شدت از اصول بنیادی زیربنایی جدا شده‌اند. شواهد روشن است: سرمایه‌گذاران به طور معمول نسبت به اخبار بد واکنش بیش از حد نشان می‌دهند، نسبت به روندهای کند واکنش کمتری دارند و به جای اطلاعات، بر اساس «نویز» (اطلاعات بی‌اهمیت) معامله می‌کنند.[1][7]

این وضعیت یک پارادوکس عمیق در امور مالی مدرن ایجاد می‌کند. اگر بازار غالباً غیرمنطقی است و قیمت‌گذاری‌های نادرست دارد، چرا اکثریت قریب به اتفاق مدیران صندوق‌های فعال که دستمزدهای بالا و تحصیلات عالی دارند، در شکست دادن آن ناکام می‌مانند؟ پاسخ در تفاوت حیاتی بین یک نظریه توصیفی (نحوه کارکرد جهان) و یک استراتژی تجویزی (نحوه عمل در آن) نهفته است.[2][9]

متقاعدکننده‌ترین توضیح برای این پارادوکس، قضیه گروسمن-استیگلیتز است. این قضیه بیان می‌کند که بازارها نمی‌توانند کاملاً کارا باشند، زیرا اگر چنین بودند، هیچ‌کس انگیزه مالی برای جمع‌آوری اطلاعات نداشت. بازارها باید فقط به اندازه‌ای ناکارا باشند که تحلیلگران حرفه‌ای و الگوریتم‌هایی را که میلیاردها دلار صرف کشف داده‌ها و معامله بر اساس آن‌ها می‌کنند، جبران نمایند.[4][8]

با این حال، برای سرمایه‌گذار عادی – و حتی اکثر متخصصان – این ناکارایی ساختاری یک سراب است. تا زمانی که یک ناهنجاری قیمت‌گذاری شناسایی شود، هزینه بهره‌برداری از آن از طریق کارمزدهای معاملاتی، شکاف‌های خرید و فروش (Bid-Ask Spreads) و مالیات‌ها تقریباً همیشه سود بالقوه را از بین می‌برد. بازار کاملاً کارا نیست، اما بسیار رقابتی است و هزینه رقابت در آن سنگین است.[5][6]

اینجاست که «بسته شواهد» به نفع سرمایه‌گذاری منفعل بسیار قوی می‌شود. بر اساس کارت‌های امتیازی استاندارد صنعت، در افق ۱۵ ساله، تقریباً ۹۰٪ از صندوق‌های بزرگ سهام با مدیریت فعال در ایالات متحده، عملکردی ضعیف‌تر از شاخص معیار خود داشته‌اند. مدیران لزوماً بی‌مهارت نیستند؛ بلکه، محاسبات مدیریت فعال حکم می‌کند که میانگین سرمایه‌گذار فعال باید دقیقاً به اندازه کارمزدی که می‌پردازد، عملکردی پایین‌تر از میانگین بازار داشته باشد.[2][5][9]

بنابراین، قوی‌ترین استدلال برای صندوق‌های شاخصی نیازی به باور به این ندارد که بازار همیشه درست می‌گوید. تنها کافی است باور داشته باشید که شکست دادن بازار پس از احتساب هزینه‌ها، فوق‌العاده دشوار است. لازم نیست EMH را به عنوان یک قانون فیزیک بپذیرید تا از آن به عنوان یک مبنای بسیار مؤثر برای ساختاردهی سبد سرمایه‌گذاری خود استفاده کنید.[3][9]

این دیدگاه عمل‌گرایانه، EMH را به عنوان یک مدل تجویزی در نظر می‌گیرد. فرض بر این است که اگرچه بازار اشتباهاتی مرتکب می‌شود، اما بسیار بعید است که سرمایه‌گذار فردی بتواند با موفقیت از این اشتباهات سرمایه‌برداری کند. با پذیرش قیمت‌گذاری کلی بازار، سرمایه‌گذاران به صورت «رایگان‌سوار» از کار پرهزینه کشف قیمت که توسط مدیران فعال انجام می‌شود، بهره می‌برند و بازده سهام را بدون پرداخت عوارض آن به دست می‌آورند.[4][8]

البته، این چارچوب محدودیت‌هایی دارد. شواهد کارایی بازار در حوزه‌های بسیار نقدشونده و به شدت تحت نظارت، مانند سهام‌های بزرگ ایالات متحده، قوی‌تر است. در بازارهای با نقدشوندگی کمتر – مانند سهام‌های با سرمایه کوچک (Micro-Cap)، بازارهای نوظهور یا سهام خصوصی (Private Equity) – کسب اطلاعات دشوارتر است و بازار به وضوح کارایی کمتری دارد. در این موارد، مدیریت فعال همچنان یک مزیت نظری دارد، هرچند یافتن مدیرانی که بتوانند به طور مداوم از آن بهره‌برداری کنند، همچنان دشوار است.[1][7]

علاوه بر این، ظهور معاملات الگوریتمی و هوش مصنوعی متغیری جدید را معرفی می‌کند. در حالی که هوش مصنوعی می‌تواند اطلاعات را سریع‌تر از تحلیلگران انسانی پردازش کند و به طور بالقوه بازارها را کاراتر سازد، همچنین می‌تواند باعث سقوط‌های ناگهانی همبسته (correlated flash crashes) و غیرمنطقی بودن سیستمی شود، زمانی که الگوریتم‌ها به جای داده‌های اقتصادی بنیادی، به یکدیگر واکنش نشان می‌دهند.[5][6]

در نهایت، بحث بر سر کارایی بازار اغلب «نقشه را با قلمرو» اشتباه می‌گیرد. فرضیه بازار کارا ممکن است نقشه‌ای ناقص از روانشناسی انسان باشد و نتواند واقعیت آشفته سوگیری‌های رفتاری را در بر گیرد. اما به عنوان مجموعه‌ای از دستورالعمل‌ها برای ساخت ثروت بلندمدت، عمل کردن به گونه‌ای که گویی بازار کارا است، مطمئن‌ترین راهنمای موجود باقی می‌ماند.[2][9]