مکانیسم رتبه‌بندی اعتباری: اس‌اند‌پی، مودی و فیچ چگونه رتبه‌های بدهی دولتی و شرکتی را واقعاً تعیین می‌کنند؟

اغلب مردم تصور می‌کنند که رتبه‌بندی اعتباری یک خروجی کاملاً ریاضی است—یک الگوریتم سخت‌گیرانه که تولید ناخالص داخلی یک کشور یا ترازنامه یک شرکت را هضم کرده و یک نمره قطعی حرفی ارائه می‌دهد. اما واقعیت بسیار ذهنی‌تر است.

در حالی که 'سه آژانس بزرگ'—اس‌اند‌پی گلوبال ریتینگز، مودی و فیچ—از مدل‌های کمی دقیق استفاده می‌کنند، رتبه‌های نهایی آن‌ها به شدت تحت تأثیر قضاوت‌های کیفی کمیته‌های انسانی قرار می‌گیرد. برای درک اینکه این آژانس‌ها واقعاً چگونه کار می‌کنند، باید دقت الگوریتمی که تبلیغ می‌کنند را از مفروضات ساختاری نهفته در روش‌هایشان جدا کنیم.[9]

در هسته خود، رتبه‌بندی‌های اعتباری صرفاً نظراتی در مورد احتمال نسبی نکول (عدم بازپرداخت) هستند. آن‌ها ارزش مطلق یک دارایی یا جایگاه اخلاقی یک دولت را اندازه‌گیری نمی‌کنند. اس‌اند‌پی و فیچ از مقیاسی استفاده می‌کنند که از AAA (بالاترین کیفیت) تا D (نکول) متغیر است، در حالی که مودی از Aaa تا C استفاده می‌کند. با وجود تفاوت در نام‌گذاری، مکانیسم‌های زیربنایی معماری مشترکی دارند: یک امتیاز کمی پایه که توسط پوشش‌های کیفی تعدیل می‌شود.[4][5]

هنگام ارزیابی بدهی دولتی، آژانس‌ها به توانایی و تمایل یک ملت برای بازپرداخت تعهداتش نگاه می‌کنند. روش‌شناسی اس‌اند‌پی صراحتاً ارزیابی نهادی و مشخصات اقتصادی را در مقابل نقدینگی خارجی و عملکرد مالی می‌سنجد. فیچ نیز به طور مشابه عملکرد اقتصاد کلان و ویژگی‌های ساختاری را ارزیابی می‌کند، اما تأکید متمایزی بر سوابق تاریخی نکول و مقایسه با همتایان دارد. این واگرایی اغلب در نحوه امتیازدهی آن‌ها به 'قدرت نهادی' رخ می‌دهد—معیاری بسیار ذهنی که تلاش می‌کند ثبات سیاسی و قابلیت پیش‌بینی سیاست‌ها را کمی‌سازی کند.[3][7]

برای بدهی شرکتی، تحلیل با مشخصات ریسک کسب‌وکار شرکت، شامل پویایی صنعت و موقعیت رقابتی، در کنار مشخصات ریسک مالی آن، که جریان نقدی و اهرم مالی را اندازه‌گیری می‌کند، آغاز می‌شود. با این حال، یک قانون حیاتی بر این فضا حاکم است: 'سقف دولتی'.

از لحاظ تاریخی، آژانس‌ها به ندرت به یک شرکت رتبه‌ای بالاتر از کشوری که در آن مستقر است، می‌دادند. معیارهای به‌روز شده اس‌اند‌پی اکنون اجازه می‌دهد که رتبه‌های شرکتی در سناریوهای آزمون استرس خاص، از رتبه دولتی فراتر روند، مشروط بر اینکه شرکت بتواند نقدینگی کافی برای بقا در صورت نکول دولتی را نشان دهد.[1][2][8]

رویکرد مودی به رتبه‌بندی شرکت‌ها به دلیل استفاده گسترده از تعدیلات تحلیلی استاندارد، قابل توجه است. قبل از اینکه صورت‌های مالی یک شرکت از مدل‌های آن‌ها عبور کند، تحلیلگران مودی ارقام گزارش‌شده را برای اجاره‌های عملیاتی، بدهی‌های بازنشستگی و اوراق بهادار ترکیبی تعدیل می‌کنند تا یک مبنای استاندارد ایجاد شود که امکان مقایسه بین صنایع را فراهم کند. این بدان معناست که اعدادی که مودی برای تعیین رتبه استفاده می‌کند، اغلب با اعدادی که شرکت به سهامداران خود گزارش می‌دهد، تفاوت زیادی دارند.[5][6]

زبان بازاریابی پیرامون رتبه‌بندی‌های اعتباری اغلب بر عینیت مبتنی بر داده تأکید می‌کند. با این حال، خود اسناد روش‌شناسی، میزان اختیارات کمیته را آشکار می‌سازند. یک کمیته رتبه‌بندی می‌تواند تعدیل‌های 'نشانه‌گذاری' (notching) را بر اساس عوامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی (ESG)، کیفیت مدیریت، یا تغییرات نظارتی پیش‌بینی‌شده اعمال کند. اینجاست که قابلیت واقعی مدل‌های رتبه‌بندی به پایان می‌رسد و قضاوت انسانی آغاز می‌شود.[1][7]

اهمیت این ظرافت‌های روش‌شناختی بسیار زیاد است. کاهش رتبه از درجه سرمایه‌گذاری (BBB- یا Baa۳) به درجه سفته‌بازی (BB+ یا Ba۱)—که اغلب وضعیت 'فرشته سقوط کرده' نامیده می‌شود—بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی را مجبور می‌کند که به طور خودکار اوراق قرضه را بفروشند و باعث افزایش شدید هزینه‌های استقراض می‌شود. بنابراین، درک اینکه آیا یک آژانس جریان نقدی تاریخی را در اولویت قرار می‌دهد یا ثبات نهادی آینده‌نگر را، برای فعالان بازار حیاتی است.[4]

در نهایت، سه آژانس بزرگ دیدگاهی یکپارچه از ریسک ارائه نمی‌دهند. آن‌ها سه چارچوب متمایز و بسیار ساختاریافته برای تفسیر داده‌های مالی از دریچه احتمالات تاریخی نکول ارائه می‌کنند. تشخیص این تفاوت‌های ساختاری به سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران اجازه می‌دهد تا یک رتبه را نه به عنوان یک حقیقت مطلق، بلکه به عنوان یک خروجی روش‌شناختی خاص بخوانند.[9]