سازوکار ریسک بازار ثانویه: شکاف مدت‌زمان (Duration Gap) در فنی و فردی چگونه عمل می‌کند؟

هنگامی که یک صاحب خانه وام رهنی ۳۰ ساله با نرخ ثابت دریافت می‌کند، برای سه دهه از قطعیت مالی برخوردار می‌شود. اما این قطعیت رایگان نیست؛ بلکه توسط نظام مالی جذب می‌شود، نظامی که باید ریسک تغییر نرخ‌های بهره در طول این سی سال را مدیریت کند.[1][6]

در حال حاضر، بازار مسکن ایالات متحده پدیده‌ای به نام «افزایش مدت‌زمان» (duration extension) را تجربه می‌کند. از آنجا که نرخ‌های بهره بالا مانده‌اند، میلیون‌ها صاحب خانه با وام‌های رهنی زیر ۴ درصد از فروش یا بازتأمین مالی خودداری می‌کنند و چرخش عادی بازار مسکن را متوقف کرده‌اند.[2]

در نتیجه، عمر مورد انتظار میانگین وام رهنی دو برابر شده است. در سال ۲۰۲۱، انتظار می‌رفت که میانگین اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) به دلیل بازتأمین مالی گسترده، تقریباً در ۳.۵ سال تسویه شود. امروز، این بازه زمانی به حدود هفت سال نزدیک می‌شود.[3][4]

این تغییر فشار زیادی را بر بازار ثانویه وام مسکن وارد می‌کند، به ویژه بر شرکت‌های تحت حمایت دولت (GSEs) یعنی فنی مِی (Fannie Mae) و فردی مَک (Freddie Mac)، که در مرکز تأمین مالی مسکن آمریکا قرار دارند.[1]

برای درک علت، باید به سازوکار تأمین مالی وام‌های رهنی نگاه کرد. هنگامی که یک بانک وامی را صادر می‌کند، به ندرت آن را در ترازنامه خود نگه می‌دارد. بانک وام را به فنی یا فردی می‌فروشد، و آنها هزاران وام را در قالب یک اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) بسته‌بندی می‌کنند.[6]

شرکت‌های تحت حمایت دولت پرداخت اصل و بهره این اوراق بهادار را برای سرمایه‌گذاران جهانی تضمین می‌کنند و همچنین بخشی از آنها را در سبدهای نگهداری شده خود برای مدیریت نقدینگی بازار حفظ می‌کنند.[3]

ریسک از عدم تطابق بین دارایی‌ها و بدهی‌ها ناشی می‌شود، که در مهندسی مالی به عنوان «شکاف مدت‌زمان» (duration gap) شناخته می‌شود.[5]

اگر فنی مِی سبدی از وام‌های رهنی با بازدهی ۳.۵ درصد داشته باشد، اما هزینه استقراض پول در بازار فعلی به ۴.۵ درصد افزایش یافته باشد، این شرکت از تفاوت نرخ‌ها زیان می‌بیند. آنها برای تأمین مالی عملیات خود بیشتر از آنچه از دارایی‌هایشان درآمد کسب می‌کنند، هزینه می‌پردازند.[1][4]

در یک محیط عادی، این وضعیت قابل مدیریت است زیرا وام‌های رهنی زودتر تسویه می‌شوند و به سرمایه اجازه می‌دهند با نرخ‌های جاری بالاتر مجدداً سرمایه‌گذاری شود. اما افزایش مدت‌زمان، سرمایه را برای مدت بسیار طولانی‌تری از حد انتظار در دارایی‌های کم‌بازده محبوس می‌کند.[2][6]

این پویایی به طور منحصر به فردی در ایالات متحده برجسته است. وام رهنی با نرخ ثابت ۳۰ ساله، که به وام‌گیرندگان اجازه می‌دهد بدون جریمه بازپرداخت زودهنگام داشته باشند، چیزی را ایجاد می‌کند که معامله‌گران اوراق قرضه آن را «تحدب منفی» (negative convexity) می‌نامند.[4][5]

تحدب منفی به این معناست که وقتی نرخ‌ها کاهش می‌یابند، وام‌گیرندگان بازتأمین مالی می‌کنند و سرمایه را در زمانی که بازسرمایه‌گذاری آن دشوارتر است، به سرمایه‌گذاران بازمی‌گردانند. هنگامی که نرخ‌ها افزایش می‌یابند، وام‌گیرندگان وام‌های خود را حفظ می‌کنند و سرمایه سرمایه‌گذاران را دقیقاً زمانی که بازدهی بالاتری در جاهای دیگر موجود است، محبوس می‌کنند.[5][6]

برای شرکت‌های تحت حمایت دولت، مدیریت این ریسک نیازمند استراتژی‌های پیچیده پوشش ریسک است. آنها از سوآپ‌های نرخ بهره، سوآپشن‌ها و بدهی‌های قابل فراخوانی استفاده می‌کنند تا به طور مصنوعی مدت‌زمان بدهی‌های خود را کوتاه کنند تا با دارایی‌های در حال افزایش مدت‌زمانشان مطابقت داشته باشد.[1][3]

با این حال، پوشش ریسک رایگان نیست. با افزایش نوسانات در بازار اوراق قرضه، هزینه این ابزارهای مشتقه بالا می‌رود و از کارمزدهای تضمین و سودآوری کلی شرکت‌های تحت حمایت دولت می‌کاهد.[2]

آژانس فدرال تأمین مالی مسکن (FHFA)، که ناظر بر شرکت‌های تحت حمایت دولت است، این شکاف مدت‌زمان را به دقت زیر نظر دارد. آزمون‌های استرس اخیر نشان می‌دهند که اگرچه فنی و فردی امروز نسبت به قبل از بحران مالی ۲۰۰۸ سرمایه بهتری دارند، اما یک دوره طولانی نرخ‌های بالا همراه با بازار مسکن منجمد می‌تواند میلیاردها دلار زیان دفتری ایجاد کند.[3]

از آنجا که فنی و فردی همچنان تحت نظارت دولتی باقی مانده‌اند، سلامت مالی آنها در نهایت توسط وزارت خزانه‌داری ایالات متحده تضمین می‌شود.[1][6]

اگر شکاف مدت‌زمان فراتر از ظرفیت پوشش‌های ریسک آنها گسترش یابد، زیان‌های ناشی از آن می‌توانند در تئوری مالیات‌دهندگان را در معرض یک طرح نجات مالی (بِیل‌اوت) قرار دهند، اگرچه تحلیلگران اشاره می‌کنند که ذخایر سرمایه فعلی این وضعیت را به یک سناریوی ریسک شدید و نه یک تهدید فوری تبدیل می‌کند.[4][6]

عدم قطعیت در رفتار انسان نهفته است. در حالی که مدل‌های مالی فرض می‌کنند صاحبان خانه اگر وام رهنی ۳ درصدی داشته باشند هرگز نقل مکان نخواهند کرد، رویدادهای زندگی—طلاق، مرگ، جابجایی شغلی—در نهایت فروش را اجباری می‌کنند و حتی در محیط نرخ‌های بالا نیز بازپرداخت‌های زودهنگام ایجاد می‌کنند.[2][5]

در نهایت، سازوکار ریسک بازار ثانویه هزینه‌های پنهان نظام وام مسکن آمریکا را برجسته می‌کند. توانایی یک خریدار خانه برای تضمین نرخ ثابت به مدت ۳۰ سال، یک شگفتی مالی مدرن است که تنها با وجود یک بازار ثانویه پیچیده و با پوشش ریسک سنگین که ریسک مدت‌زمان را در طرف دیگر جذب می‌کند، امکان‌پذیر شده است.[6]